农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分，三农县域、绿色金融、数字经营三大战略下，未来公司有望通过数字化转型为城市及县域业务联动再赋能。维持公司“增持”评级。

    事项：农业银行发布2021 年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比增长9.4%和11.7%；四季度不良率季度环比下降0.05pct 至1.43%。

    四季度收入与盈利增速保持高景气水平。公司全年归母净利润同比+11.7%（前三季度+12.9%），盈利要素拆分来看：1）收入端，全年营业收入同比+9.4%，与前三季度增速持平，四季度利息净收入和中间业务增速均有向好。2）支出端，全年成本收入比同比小幅上升1.23pct 至30.46%，总体保持平稳。3）拨备端，全年资产减值损失同比+0.6%（前三季度同比+1.7%），资产质量平稳运行下拨备反哺效果明显，当季拨备覆盖率提升9.9pct 至299.73%。

    下半年价稳量增，促利息净收入平稳增长。公司全年利息净收入同比+6.0%（前三季度同比为+5.9%），四季度增速稳中有升，量价均有贡献：1）规模扩张平稳，4Q20、4Q21 公司总资产季度增幅分别为-0.3%/+0.3%，四季度公司在加大资产运用的同时强化了对于信贷和投资资产的投放；2）息差边际走稳，全年公司披露口径净息差（2.12%）与上半年持平，下半年资产端收益率较上半年提升1bp 成为重要贡献因素，主要得益于资产结构的持续优化。

    四季度中收表现积极，其他非息增速向好。1）手续费及佣金净收入，全年同比+7.8%（前三季度同比+6.5%），其中零售相关中间业务表现突出，全年电子银行业务、代理业务手续费收入均录得10%+增速；2）其他非息收入，全年同比+60.7%（前三季度同比+61.2%），除2020 年低基数效应外，衍生金融工具投资带来的投资收益增加为主要因素，此外子公司保费收入增加驱动的其他业务收入增长亦有贡献。

    资产质量优中有进，拨备水平继续改善。公司年末不良率1.43%，分别较三季度和半年末下降0.05pct/0.05pct。广义资产质量指标来看，下半年公司关注贷款率和逾期贷款率分别较年初-0.10pct/-0.02pct，特别是下半年关注类贷款继续呈现“双降”趋势。拨备方面，全年资产减值损失同比+0.6%（前三季度同比+1.7%），当季拨备覆盖率提升9.9pct 至299.73%，近300%的拨备覆盖水平为2014 年以来的最好水平。

    “服务乡村振兴领军银行”定位下，县域业务继续提质增效。1）业务数据看，全年县域贷款规模增长17.2%，高于全行贷款增速4pct，县域贷款余额全行占比达到36.3%；2）经营质量看，年末县域贷款不良率1.42%，较年初下降0.10pct，绝对水平优于全行平均，拨备覆盖率332%亦继续领先于全行平均水平；3）收入情况看，全年县域金融业务营业收入同比+12.7%，高于全行营收增速3.3pct。

    整体来看，“服务乡村振兴领军银行”战略目标的明确，叠加近年来金融科技等技术手段的再赋能，公司县域业务仍有望迎来长足发展。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分，三农县域、绿色金融、数字经营三大战略下，未来公司有望通过数字化转型为城市及县域业务联动再赋能。考虑到公司四季度拨备计提力度略高于预期，小幅调整2022/23 年EPS 预测至0.70 元/0.75 元（原预测为0.71元/0.78 元），当前A/H 股股价对应2022 年0.49X PB/0.39X PB。给予公司A股未来一年目标价3.50 元，对应2022 年0.56xPB，维持“增持”评级。