事件：

    　　3 月30 日，农业银行发布2021 年度报告，全年实现营业收入7199.15 亿元，YoY+9.4%，归母净利润2411.83 亿元，YoY +11.7%。加权平均净资产收益率为11.57%，YoY+0.22pct。

    　　点评：

    　　营收增速逐季提升，盈利增速维持高位。2021 年，农业银行营收同比增长9.4%至7199.15 亿元，归母净利润同比增长11.7%至2411.83 亿元，同比增速较1-3Q21分别变动0.1、-1.2pct，其中净利息收入、非息收入同比增速分别为6.0%、25.7%，较1-3Q21 分别提升0.1、0.9pct。细拆同比增速结构，规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速20.5、13.9pct。环比看，公司营收增速进一步走强，主要受益于四季度净利息收入“量价齐扬”，同时非息收入延续前期强势表现；盈利增速季环比微降，主要是四季度费用端拖累有所提升。

    　　资产结构进一步优化，信贷占比升至58.9%。2021 年末，公司总资产较上年末增长6.9%至29.07 万亿，增速较21Q3 末提升0.7pct。单季变化看，4Q新增资产804.92亿，同比多增1721.98 亿，主要是信贷、金融投资增长所致（二者合计新增4930.87亿元），其中贷款新增2663.39 亿，同比多增591.49 亿，贷款增速季环比提升0.2pct至13.2%，体现了较强的信贷投放能力。贷款占生息资产比重较上季度末提升0.5pct至58.9%，整体资产结构进一步优化。

    　　对公信贷资源向低风险资产倾斜，零售信贷占比提升至41.5%。信贷结构上， 1）境内对公贷款全年新增1.03 万亿，同比少增51.72 亿，信贷资源重点向资产质量优异、逆周期属性较强的信贷领域集中，租赁及商务服务业、交运仓储邮政业新增贷款占比居前，分别为22.7%、22.4%，公司同时加大对制造业投放力度，新增占比达16.3%；2）境内零售信贷全年新增9184.69 亿，同比多增1121.99 亿，零售信贷占比季环比提升0.4pct 至41.5%，新增个贷主要集中在个人住房贷款和农户贷款，新增占比分别为63.2%、18.3%。

    　　市场类负债占比有所提升，零售存款占比升至59.9%。2021 年末，公司总负债、存款较上年末分别增长6.6%、7.4%，增速较21Q3 末分别提升0.5、1.5pct。负债结构上，公司四季度适度拓展了主动负债来源，存款、应付债券、同业负债占比分别为83.7%、5.8%和10.5%，其中同业负债占比较上季度末提升0.4pct。存款结构上，零售存款、对公存款占比分别为59.9%、37.2%，零售存款占比较上季度末提升0.1pct。

    　　NIM 保持较强韧性。2021 年，在减费让利、实体经济有效需求不足背景下，公司资产端定价有所承压，但得益于资产结构的优化，下半年资产端收益率呈现企稳回升态势，2021 年生息资产收益率为3.70%，较2020 年下降5bp，但较1H21 提升1bp。

    　　公司付息负债成本率亦有所上行，但得益于资产端定价的有效对冲，公司息差保持较强韧性， 下半年净息差稳定在2.12%，呈现平稳运行态势。

    　　县域金融呈现良好发展态势。2021 年，公司县域存、贷款增速分别为7.5%（VS全行7.4%）和17.2%（VS 全行13.2%），规模增速高于全行平均水平，其中贷款增量达9130.07 亿，创股改以来新高。同时，县域地区存贷利差达到2.90%，相较于全行2.62%的平均水平高出28bp，县域金融在量、价均呈现出良好发展态势。与经济发达地区相比，县域金融地区金融服务基础设施相对薄弱、金融需求尚未得到充分满足，客户议价能力较弱且粘性较高。同时，随着国家乡村振兴等政策持续推进，涉农金融业务将迎来更大发展空间。

    　　投资收益取得较好表现，驱动非息收入高增。2021 年，公司非息收入同比增长25.7%至1419.28 亿元。其中，净手续费及佣金收入同比增长7.8%至803.29亿元，主要是电子商务业务、银团和顾问等融资融智服务收入增加所致；净其他非息收入同比增长60.7%至615.99 亿元，主要是权益工具、债券投资收益增加所致，受益于债市收益率下行带来的债券资产价值重估，公司取得较好资本利得收益。

    　　不良指标实现“双降”，风险抵补能力进一步提升。截至2021 年末，农业银行不良贷款余额为2457.82 亿，季环比减少43.81 亿，不良贷款率季环比下降5bp至1.43%，不良指标实现“双降”；关注率为1.48%，较1H21 下降10bp，不良生成压力有所减轻。在资产质量持续改善情况下，公司拨备计提政策依旧保持审慎稳健，拨备覆盖率较上季度末提升11.7pct 至299.7%，仍为四大行最高水平，具有较强风险抵补能力。

    　　资本充足率季环比稳中有升。近年来，农业银行持续推进“固本计划”，在利润留存补充资本的基础上，积极拓展外源性资本补充渠道，4Q21 成功发行400 亿元永续债，资本实力进一步增强。截至2021 年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.44%、13.46%、17.13%，季环比分别提升0.26、0.48、0.43pct。

    　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，营收增速稳健，具有稳定的低成本存款扩展来源。同时，在“宽信用”、“稳增长”预期较强，有效信贷需求尚待提振背景下，作为国有大行，农行预计将在信贷投放中发挥“头雁”作用，贷款规模有望进一步提升，结合2021 年年报，上调公司2022-2023年EPS 预测为0.74 元（上调7.2%）、0.79 元（上调9.7%），新增2024 年EPS 预测为0.83 元，当前股价对应PB 估值分别为0.48/0.44/0.41 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：如果宏观经济超预期下行，可能增加大额风险暴露的潜在风险。