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    3 月30 日，农业银行披露2021 年报，2021 年实现营业收入7,199 亿元，同比增长9.4%（9M21：9.4%）；实现归母净利2,411亿元，同比增长11.7%（9M21：12.9%）。4Q21 不良率季度环比下降5bps 至1.43%，拨备覆盖率季度环比提升11.7pct 至299.73%，业绩和资产质量符合预期。

    简评

    1、强有力的信贷投放支撑营收，预计2022 年贷款同比多增2021 年农行实现营业收入7,199 亿元，同比增长9.4%，与三季报基本持平。净利息收入方面，全年农行贷款投放强劲，贷款余额同比增长13.2%，以量补价驱动净利息收入增长6.0%；非息收入方面，投资收益高增，带动非息收入同比增长25.7%，净手续费收入同比增长8.3%，其中代理业务与电子银行业务为两大增长点。

    2021 年农行实现归母净利润2,411 亿元，同比增长11.7%。

    盈利驱动因素分析表明，规模、拨备和其他非息收入为三大贡献因素，分别贡献9.7pct、4.2pct 和3.5pct；息差收窄是主要负面因素，（-4.7pct），但程度逐季减轻，四季度开始企稳。

    展望2022 年，在稳增长、宽信用的大背景下，我们预计农行仍将以较快的资产规模增速支撑营收增长，2022 年营收增速预计仍将保持在5%以上的较快区间。

    2、息差企稳，预计2022 年净息差将保持窄幅波动趋势2021 年下半年净息差企稳。受让利政策和贷款重定价影响，2021 年农行全年净息差2.12%，同比下降8bps。据我们测算，4Q21单季息差季度环比回升4bps 至2.13%，延续了2Q21 息差见底之后的持续回升趋势。2H21 农行净息差环比1H21 小幅提升1bp 至2.13%，其中2H21 资产收益率较1H21 小幅提升2bps 至3.71%，2H21 负债成本率较1H21 小幅提升2bps 至1.75%。根据息差环比变动因素分析，2H21 结构因素对净息差正面贡献5bps，完全抵消利率因素的负面拖累。

    资产端，贷款占比稳定提升。截至4Q21，农行贷款占总资产比重季度环比提高0.7pct 至58.9%，其中，对公贷款占总贷款比 重58.4%，同比微降0.5pct；零售贷款占总贷款比重41.6%，同比微升0.5pct。县域贷款余额同比增长17.2%，占比36.3%，同比提升1.2pct。按揭、大基建是下半年农行信贷投放主力。2H21 农行新增贷款中按揭占比48.8%，大基建（租赁及商业服务业、交运仓储、建筑、电力燃气及水的生产、公用事业）占比26.9%。

    负债端，存款占比提升，增速环比回升。截至4Q21，农行存款同比（不含应计利息）增长13.2%，较三季报增速有所回升。存款占总负债比重同比提升0.7pct 至82.2%，活期存款占比略有下降，较1H21 下降0.7pct 至52.4%。

    县域存款余额同比增长7.5%,占比43.0%，保持稳定。

    3、资产质量持续向好，预计2022 年保持稳定

    资产质量保持稳定向好。4Q21 不良率季度环比下降5bps 至1.43%，实现全年四季度连续下降；2021 年全年加回核销不良生成率同比下降33bps 至45bps。风险递补能力增强，拨备覆盖率已经接近300%，为五大行最高水平，4Q21 拨备覆盖率季度环比提升11.7pct 至299.7%。

    潜在风险下降，不良认定趋严。截至2021 年末，农行逾期贷款率1.08%，较1H21 下降3bps；关注类贷款较1H21 实现规模与占比双降，关注率1.48%，较1H21 下降10bps，关注类贷款较1H21 下降3%。不良认定更加严格，逾期90 天以上贷款/不良贷款为45.0%，同比下降4.4pct，逾期贷款/不良贷款仅为75%，同比下降7.2pct，环比1H21 基本保持稳定。

    4、“三农”县域、绿色金融、数字经营战略齐头并进深入实施“三农”县域战略，信贷投放速度快于全行平均水平。21 年县域贷款同比增加9130 亿元，增速17.2%。从县域公司金融业务看，21 年末农行县域公司类贷款（不含票据贴现）余额33,684 亿元，同比增长15.5%；县域个人金融业务看，21 年末农行县域个人贷款余额26,793 亿元，较上年末增加4,136 亿元，同比增长18.3%。

    落实“双碳”战略部署，大力实施绿色金融战略。农行进一步加大绿色信贷和绿色投融资规模，21 年绿色信贷余额达1.98 万亿元，增速超过30%，位居同行业前列；自营绿色债券投资规模为883 亿，同比增长35.0%。

    数字化转型取得阶段性成果。21 年末，农行手机APP 注册户数超4 亿户，掌银月活超1.5 亿户，位居同业第一；线上贷款“农银e 贷”余额达2.14 万亿元，同比大幅增长63.0%，线上供应链融资突破1,000 亿元。

    5、投资建议及盈利预测

    2021 年，农行规模快速增长、息差降幅可控、资产质量稳定向好，实现了营收和利润高质量增长。展望2022年，在宽信用稳增长政策不断加码的背景下，我们认为农行依然可以保持稳健的基本面趋势，建议投资者高度关注持续增长潜力的下的估值修复空间。我们预计，农业银行2022-2024 年归母净利润同比增长8.0%、8.4%、8.7%，当前估值0.49 倍22 年PB，目标估值0.74 倍22 年PB，对应目标价4.7 元。

    6、风险提示：宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险。