归母净利润两年平均增速亮眼。农业银行2021 年营业收入同比增长9.42%，增速基本持平于三季报。归母净利润增速由三季报的12.93%下降到年报的11.70%。这是由于2020Q4 出现了单季度61.0%的超高速增长，在这么高的基数下，2021Q4 仍实现了7.7%的增长。Q4 单季度在2019-2021 这两年平均增速31.7%，增速较Q3 单季度提高27.42 个百分点。

    ROE 八年来首次回升。从2013 年发布年报之后，农业银行的年度ROE、ROA一直呈下降趋势。而2021 年迎来了ROE、ROA“七连跌”的终结。其中ROE较2020 年提高22BP 至11.57%；ROA 较2020 年提高3BP 至0.86%。我们认为如果未来农业银行能保持这样的趋势，估值有望提升。

    信贷积极投放，数字化转型成功。农业银行将信贷资源向制造业、科技创新、绿色低碳、普惠、民生等重点领域倾斜。制造业贷款余额同比增长18.5%；与2853户专精特新“小巨人”企业建立合作关系，贷款余额同比增长33.1%；普惠型小微企业贷款余额同比增长38.8%；民营企业贷款同比增长21.5%。除此之外，实施数字化转型持续推进，手机银行注册客户超过4 亿户，月活客户超过1.5 亿户，位居同业第一。线上贷款“农银e 贷”余额突破2 万亿元，同比增长63.0%，线上供应链融资突破1000 亿元。

    资产质量进一步夯实。2021 年报不良率较三季报下降5BP 至1.43%，同期拨备覆盖率提高11.69 个百分点到299.73%，拨贷比提高4BP 至4.30%。2021 年下半年逾期率下降2BP 至1.08%，关注率下降9BP 至1.48%。从行业结构来看，制造业、批发零售业的不良贷款率大幅下降，抵消了房地产行业不良率的反弹，最终实现了对公贷款不良率、整体贷款不良率的进一步下降。

    投资建议。农业银行ROE 回升，资产质量继续好转，我们预测2022-2024 年EPS为0.70、0.75、0.82 元，归母净利润增速为7.39%、7.22%、7.77%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为3.95 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022EPB 估值为0.65 倍（可比公司为0.55 倍），对应合理价值为4.14 元。因此给予合理价值区间为3.95-4.14 元（对应2022 年PE 为5.64-5.91 倍，同业公司对应PE 为4.80 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。