事件：
4 月29 日，农业银行发布2022 年一季度报告，一季度实现营业收入2059 亿元，YoY +5.9%，归母净利润708 亿元，YoY+7.4%。加权平均净资产收益率13.47%，YoY -0.18pct。资产收益率0.94%，YoY-0.01pct。
点评：
净利息收入增速逐季走高。22Q1 农行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为5.9%、5.8%、7.4%，增速较2021 年分别下降3.5、1.6、4.3pct。其中，Q1净利息收入增速达7.7%，季环比提升1.7pct，延续逐季提升态势。拆分盈利增速结构，（1）净利息收入延续“以量补价”逻辑，息差收窄对业绩拖累程度获明显改善。规模、息差对盈利增速贡献度分别为17.04%、-0.64%，分别较2021 年下降3.4pct，改善4.6pct。（2）非息收入贡献度为0.89%，较2021 年下滑近13pct。
（3）拨备对盈利贡献度为-4%，较去年下滑3.5pct。
贷款扩张速度达13%，对公贷款为驱动信贷增长的主要力量。一季度末，农行生息资产、贷款同比增速分别为8.7%、13%，季环比变动1.4、-0.2pct。其中，Q1 新增贷款9719 亿元，同比多增808 亿元，存量贷款占生息资产比重58.7%，季环比略降0.15pct，贷款投放强度不减。贷款结构方面：（1）对公贷款为驱动信贷增长的核心力量，2022 年Q1 新增7400 亿元，同比多增982 亿元。（2）零售贷款受疫情影响增长相对乏力，Q1 新增2870 亿元，同比少增500 亿元。（3）票据贴现Q1 减少594 亿元，占存量贷款比重2%，季环比下滑0.46pct。
负债结构持续优化，存款吸收力度不减。一季度末，农业银行付息负债、存款同比增速8.2%、7.5%，较2021 年分别提升1.2、0.1pct。负债结构持续优化，低成本对公存款、同业负债吸收力度有所加大。其中，对公、零售存款同比增速分别7.0%、8.2%，季环比变动1.5、-0.3pct，存款占付息负债比重比较2021 年末提升0.68pct至84.4%。同业负债同比增速14.7%，季环比提升12.2pct，存量市场类负债占付息负债比重15.6%，季环比下降0.68pct。
资产端结构调整驱动息差维持较强韧性。测算结果显示，公司一季度息差水平为2.01%，较2021 年末下滑4bp，息差呈现较强韧性。其中，生息资产收益率为3.57%，季环比下滑2bp，在LPR 下调叠加有效需求不足背景下，公司通过积极调整资产结构和差异化定价安排稳定资产端收益率。负债成本率为1.75%，季环比上升2bp，成为拖累息差主要因素，主要由于一季度定期存款多增所致，为行业共性现象。Q1定期存款新增1.37 万亿元，同比多增3118 亿元，而活期存款新增3204 亿元，同比少增1155 亿元，存量占比有所下滑。
非息收入增速1.2%，较2021 年增速下滑24.5pct，占营收比重26.7%，季环比提升7pct。其中，净手续费及佣金收入同比增速4.3%，较年初下滑3.5pct；净其他非息收入同比增速-2.7%，季环比下滑63.4pct，但高于去年同期4.7pct，其中主要拖累项是投资收益，同比下滑78.7%，主要受一季度疫情等影响下资本市场大幅波动牵扯。
不良率逐季压降至1.41%，风险抵补能力持续增强。截至一季度末，农业银行不良贷款率为1.41%，季环比下降2bp，延续逐季压降态势。拨备覆盖率为307.5%，较2021 年末提升7.8pct，拨贷比4.23%，季环比下降7bp。当季信用损失计提新增529 亿元，同比多增26.5 亿元，公司在资产质量持续向好情况下仍维持较大力度拨备计提，未雨绸缪应对疫情等不确定性对资产质量的影响，资产安全垫持续增厚。
多元化渠道补充资本，资本充足率稳中向好。公司持续推进“固本计划”，注重内源+外源双向资本补充。一季度末，农业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.36%、13.58%、17.18%，季环比分别变动-0.08、0.12、0.05pct。一季末公司风险加权资产同比增速为4.9%，季环比回落0.16pct。
同时，公司Q1 已发行落地500 亿元永续债积极拓展多元化渠道补充各层资本。
盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展能力。同时在经济环境不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产稳步扩张，盈利增速仍有保障。我们维持2022-2024 年 EPS 预测为0.74/0.79/0.83 元不变，当前股价对应PB 分别为0.48/0.44/0.40，PE 分别为4.14/3.89/3.67，维持“增持”评级。
风险提示：宽信用力度不及预期，大宗商品价格持续上涨。