农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位、城乡联动的经营特点，亦为公司提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。维持公司“增持”评级。

    　　 事项：农业银行发布2022 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长+5.9%和+5.5%；不良率季度环比微幅上升0.01pct 至1.41%。

    　　 收入端表现平稳，二季度盈利小幅回落。上半年公司归母净利润同比+5.5%，较一季度增速7.4 小幅回落，拆解来看：1）收入端增长平稳，上半年营业收入同比+5.9%（一季度+5.9%），二季度利息收入和中收增速回落背景下，其他非息收入起到支撑作用；2）支出端大体稳定，上半年成本收入比同比持平于24.54%，费用管控效果良好；拨备方面，二季度审慎计提背景下，上半年公司资产减值同比多计9.8%（一季度同比多计5.3%）。

    　　 以量补价，支撑利息净收入较好增长。上半年公司利息净收入同比+6.0%（一季度+7.7%），量价因素拆分来看：1）规模扩张积极，二季度公司总资产环比+5.0%（上两个年度同期增幅分别为0.4%/0.9%），此外当季公司主动加大了对于收益相对更高的信贷资产和债券资产的配置。2）二季度净息差走弱主要受资产收益率拖累，公司上半年、一季度所披露的净息差分别为2.02%/2.09%，今年以来政策利率持续下行背景下资产收益率受到行业性影响。期初期末平均法测算来看，二季度单季资产收益率环比下行近13bp，为拖累息差的主要原因。

    　　 中收增长相对低位，其他非息表现较好。上半年公司非息收入同比+5.8%（一季度增速+1.2%），成为稳定营收增速的关键，拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比增长2.8%，零售相关的银行卡收入（同比+12.6%）、托管及受托收入（同比+11.9%）增长较好，而承诺手续费、电子银行业务收入等项目受减费让利政策影响表现相对乏力；2）其他非息收入同比+10.2%（一季度同比-2.7%），主要是二季度在市场利率中枢整体下行的市场环境下，公允价值变动损益同比多增近75 亿。

    　　 资产质量运行平稳，拨备水平保持可比同业高位。公司二季度不良贷款率环比小幅上升0.01pct 至1.41%，更多体现严格管理和审慎认定的结果（上半年公司逾期贷款/不良贷款比例进一步下降4.3pct 至70.9%），此外上半年公司关注率与逾期率分别下降0.02pct/0.08pct，反映广义资产质量的向好运行。拨备方面，二季度审慎计提背景下，上半年公司资产减值同比多计9.8%（一季度同比多计5.3%）；二季度拨备覆盖率304.9%，较一季度小幅回落2.3pct，300%+仍然保持了可比同业中的领先水平。

    　　 县域业务压舱石作用明显，业务与收入贡献再上台阶。1）业务数据看，上半年县域贷款规模增长11.7%，高于全行贷款增速2.2pct，县域贷款余额占比较上年末提升0.2pct 至57.1%；2）经营质量看，年末县域贷款不良率1.35%，较年初下降0.07pct，绝对水平优于全行平均0.06pct，拨备覆盖率341%亦继续领先于全行平均水平；3）收入贡献看，上半年县域金融业务营业收入占比41.2%，较上年同期再提高2.2pct。整体来看，上半年在宏观经济增长的波动过程中，农业银行的县域业务更好地发挥了稳定器和压舱石作用。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　 投资建议：农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位、城乡联动的经营特点，亦为公司提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。考虑到二季度以来公司较为审慎的经营策略，小幅调整公司2022/23 年EPS 预测为0.69/0.74 元（原预测0.70/0.75　　元），当前A 股/H 股股价分别对应2022 年0.45X PB/0. 36PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，维持公司A 股未来一年目标估值0.56x PB（2022 年），对应目标价3.50 元，维持公司H 股未来一年目标估值0.45x PB（2022 年），对应目标价3.20 港元。维持公司“增持”评级。