事件：

    　　3 月30 日，农业银行发布2022 年年报，全年实现营收7249 亿元，同比增长0.7%，归母净利润2591 亿元，同比增长7.4%。加权平均净资产收益率（ROAE）11.28%，同比下降0.3pct。

    　　点评：

    　　县域业务营收占比提升，盈利增长韧性强。22 年农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.7%、-2.2%、7.4%，增速较1-3Q 分别变动-2.9、-3.7、1.7pct。其中，22 年县域业务营收增速8.1%，较21 年下降4.5pct，占营收比重较21 年提升3pct 至44%。公司22 年净利息收入、非息收入同比增速分别为2.1%、-5%，较1-3Q 分别下降2.2、6.2pct。拆分业绩增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对业绩增速拉动边际小幅提升，息差对业绩拖累有所加大。（2）非息负增长对业绩增速略有拖累，主要受公允价值变动损益等净其他非息项拖累。

    　　（3）拨备对业绩拉动边际提升，资产质量稳健向好情况下拨备适度反哺利润。

    　　对公贷款投放景气度高，县域、绿金战略稳步推进。22 年末，农业银行总资产、贷款同比增速分别约为17%、15%，增速较上季末分别提升0、0.6pct；金融同业资产同比增速约28%，较上季末下降0.8pct，主要由存放同业、买入返售等款项多增驱动，非信贷类资产多增对扩表形成较强支撑。贷款层面，Q4 单季新增3995 亿，同比多增1331 亿，占生息资产比重较3Q 末提升0.8pct 至58%。结构方面，Q4贷款投放呈“对公强、零售弱”特点。（1）对公贷款同比增速17%，较3Q 末提升约2pct，Q4 单季新增4269 亿，同比多增3101 亿，对Q4 贷款投放形成较强支撑。Q4 信贷工作座谈会指导下，基建、制造业、小微、房地产等领域投放提款节奏或有加快。行业投向仍集中于交运仓储、制造业、租赁商服等领域。（2）零售贷款增速较上季末下降3pct 至6%，单季同比少增2039 亿。其中，经营贷、农户贷同比增速23%、29%，均较年中小幅提速，构成零售贷款增长主动力。按揭增速较年中下降6pct 至2%，房地产市场景气度相对低迷，Q4 按揭增长放缓为行业性趋势。

    　　县域、绿贷方面，22 年增速分别为18%、36%，高于全行贷款3、21pct，“三农”县域、绿金两大战略稳步推进。

    　　核心存款稳步增长，活期资金沉淀度高。22 年末，农业银行付息负债、存款同比增速分别为18%、15%，较上季分别提升0.3、1.7pct。Q4 单季存款新增1962 亿，同比多增3436 亿，存贷增速差收窄，存贷比较上季末提升1pct 至80%。分客户类型看，个人存款单季新增3444 亿，同比多增4051 亿，占存款比重较3Q 末提升约1pct 至60.5%，形成贷款多增的主要驱动力。疫情扰动叠加Q4 理财市场波动，居民储蓄意愿有所提升。分期限类型看，定期存款单季新增416 亿，同比多增2457亿，占存款比重较上季末下降0.2pct 至48.7%；活期存款新增932 亿，同比多增1133 亿，活期存款沉淀度较高。

    　　NIM 较3Q 收窄6bp 至1.9%。公司22 年全年息差为1.9%，较前三季度收窄6bp，较21 年收窄22bp。资产端，生息资产、贷款收益率分别3.57%、4.09%，较年中下行9、14bp，主要受LPR 下调、有效信贷需求不足等因素影响。负债端，付息负债、存款成本率分别为1.84%、1.7%，较年中分别上行4、3bp。存款定期化行业背景下，负债成本相对偏刚性。后续公司或将通过渠道整合等方式进一步发挥存贷利差较厚的县域业务优势，23 年息差收窄幅度或较22 年改善。

    　　非息收入负增长，公允价值变动损益、汇兑损益为主要拖累项。22 年公司非息收入同比增速-5%，较前三季度下降6.2pct，占营收比重降至19%。其中，（1）净手续费及佣金净收入同比增速1.2%，较前三季度下降1.7pct，主要受电子银行业务收入负增长拖累（同比增速-12%）。（2）净其他非息收入增速-13%，较前三季下降12pct。其中，公允价值变动损益（同比增速-241%）、汇兑损益（同比增速-179%）受债市、外汇波动影响较大，成为非息增长主要拖累因素。

    　　不良率降至1.37%新低，拨备水平维持高位。22 年末，农业银行不良贷款率为1.37%，较3Q 末下降3bp，延续近年来逐季下行趋势。关注率较年初下降2bp至1.46%，不良生成压力相对可控。年末不良贷款余额2711 亿，年内不良新增、核销分别为2518、2265 亿，同比多增318、152 亿，核销力度不弱。公司逾期90 天以上贷款占不良比重为40.4%，较年中下降2.4pct，风险分类偏离度略有提升，但整体风险分类相对审慎。公司年内计提拨备1410 亿，同比少提280 亿；全年信用成本较21 年下降29bp 至0.76%，资产质量对业绩拖累有所减轻。年末拨贷比较3Q 末下降6bp 至4.16%，对应拨备覆盖率303%，基本同上季末持平，风险抵补能力维持高位。

    　　风险资产扩张略有提速，资本补充能力较强。22 年末，农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为11.15%、13.37%、17.2%，分别较上季末变动3、-1、-26bp。

    　　公司风险加权资产同比增速11.3%，较上季末提升1.7pct，对资本形成一定消耗。公司盈利增长稳步提速为公司内源性资本补充形成有力支撑，且外源资本补充工具储备充足，伴随“固本计划”持续推进，公司资本充足率有望稳中有升。

    　　近期，公司公告落地发行700 亿二级债增厚资本。

    　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面，同时对息差形成一定支撑。在经济环境不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产稳步扩张，盈利增速仍有保障。我们调整2023-24年 EPS 预测为0.78、0.81 元（前值为0.77、0.81 元），新增2025 年预测为0.84 元，当前股价对应PB 估值分别为0.45/0.41/0.38 倍，对应PE 估值分别为3.98/3.8/3.67 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，贷款利率下行压力加大。