投资要点

    　　利润增速回升，息差环比下行，资产质量平稳。

    　　数据概览

    　　2022A 农业银行归母净利润同比增长7.4%，增速环比2022Q1-3 提升1.7pc；营收同比增长0.7%，增速环比下降2.9pc；ROE 11.3%、ROA 0.82%。2022A 末农业银行不良率1.37%，环比2022Q3 末-2bp；拨备覆盖率303%，环比基本持平。

    　　利润增速回升

    　　2022A 农业银行归母净利润同比增长7.4%，增速环比提升1.7pc，归因减值对盈利的支撑加大。2022A 农业银行资产减值损失同比减少12.5%，增速环比大幅下降13.8pc。2022A 农业银行营收同比增长0.7%，增速环比下降2.9pc，主要归因息差拖累加剧。2022Q4 农业银行净息差（期初期末）环比下降11bp 至1.70%。

    　　展望未来，受重定价等行业性因素影响，预计2023Q1 农行盈利增长边际承压。

    　　2023Q2 后，盈利增速有望修复。

    　　息差环比下行

    　　2022Q4 农业银行单季息差（期初期末，下同）环比下降11bp 至1.70%。

    　　（1）Q4 资产收益率环比下降8bp 至3.38%，主要归因贷款需求行业性不足，零售贷款、对公一般贷款占比下降、利率下行。①结构上：2022Q4 末，农行零售贷款、对公一般贷款环比分别-0.3%、+1.6%，增速较总贷款慢2.3pc、0.5pc。②利率上：2022H2 测算零售、对公一般贷款利率较2022H1 下降18bp、9bp。

    　　（2）Q4 负债成本率环比上升4bp 至1.86%，主要归因存款定期化趋势行业性加剧，导致存款成本上行。2022A 末，农业银行定期存款环比2022H1 末增长6.9%，增速较总存款快2.9pc。

    　　资产质量平稳

    　　2022A 末农业银行不良率环比2022Q3 末下降2bp 至1.37%，关注率较2022H1 末持平于1.46%，逾期率较2022H1 末上升8bp 至1.08%，整体不良表现平稳。逾期率上升，判断与零售风险、房地产风险行业性承压有关。2022A 末，农业银行零售不良率0.65%，较2022H1 末上升11bp，主要是按揭、消费贷不良率有所上行，分别较年中+15bp、13bp；2022A 末对公房地产不良率较2022H1 末上升151bp 至5.48%。展望未来，在经济企稳向好的支撑下，农业银行资产质量有望保持平稳，但仍需关注对公地产、涉政平台，以及零售相关贷款的风险变化。

    　　盈利预测与估值

    　　农行利润增速回升，息差环比下行，资产质量平稳。预计农业银行2023-2025 年归母净利润同比增长2.9%/5.4%/6.7%，对应BPS 6.86/7.40/7.98 元。现价对应PB0.45/0.42/0.39 倍。目标价3.77 元/股，对应2023 年PB 0.55 倍，现价空间21%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。