农业银行发布2023 一季报：可比口径下23Q1 营收、PPOP 和归母净利润同比分别变动2.19%、-6.20%、1.75%，分别较22A 变动1.50pct、-3.96pct、-5.69pct，从业绩驱动来看，规模增长、其他收支、成本收入比形成正贡献，息差收窄、税金及附加等因素形成一定拖累。

    对公贷款需求旺盛，存款增长势头良好。公司23Q1 净息差为1.70%，较22A 下降20bp，与同业趋势一致。据我们测算，Q1 生息资产收益率下行较多，计息负债成本率小幅上行。具体来看：（1）资产端，贷款规模高增，深耕县域、普惠。23Q1 信贷规模实现高增，根据报告披露，可比口径下贷款单季度增长1.37 万亿元，同比多增3967 亿元，同时，公司加大了存放央行和同业资产配置，23Q1 合计增长1.21 万亿元，同比多增7034 亿元。结构上，23Q1 对公贷款余额占比较22A提升2.52pct 至57%，显示Q1 对公信贷需求较佳，制造业、绿色信贷、普惠金融、普惠小微、县域金融信贷均实现了较快增长。定价方面，我们测算23Q1 生息资产收益率较22A 下行18bp，预计主要受重定价影响；（2）负债端，县域继续发力，存款定期化趋势持续。可比口径下，公司23Q1 存款增长2.55 万亿元，增量创近几年同期新高，存款增长态势良好，其中县域吸收存款单季度增长1.05 万亿元，占总增量比重超40%。存款占计息负债比重提升至82.4%。同时，活期存款占比较22A 有明显下行，据我们测算，公司23Q1 计息负债成本率上升3bp，预计主要受存款定期化影响。年内来看，我们预计对公贷款收益率已企稳回升，同时存量贷款重定价影响已于Q1 集中释放，后续季度资产收益率大概率趋稳；负债端，存款成本仍存在刚性，未来随着经济预期逐步好转，定期化趋势有望缓解，且引导下调存款成本预计也将继续成为监管关注重点，综合影响下，净息差年内有望趋稳。

    资产质量稳定，拨备安全垫夯实。23Q1 末不良贷款率1.37%，与22A持平；测算不良生成率0.45%，较22A 下降18bp，新发不良管控有效。

    拨备覆盖率302.61%，较22A 上升1bp，拨备安全垫较为夯实。

    盈利预测与投资建议： 预计公司23/24 年归母净利润增速为7.06%/12.46%，EPS 为0.78/0.88 元/股，BVPS 为6.94/7.59 元/股，当前股价对应23/24 年PE 为4.38X/3.89X，PB 为0.49X/0.45X。参考行业估值，给予公司23 年PB 合理估值0.6X，对应合理价值4.16元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.69 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8821），均维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）疫情反复对经济扰动超预期；（4）政策调控超预期。