信贷结构优化，资产质量稳健

    　　农业银行1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+5.0%、-0.5%、-3.0%，增速较1-6 月+1.5pct、-1.4pct、-1.9pct。规模扩张趋缓是营收主要拖累，信用成本下行驱动利润释放。我们预测2023-25 年EPS 为0.75/0.78/0.82 元，预测23 年BVPS 为6.90 元，A/H 股对应PB 0.53/0.40倍。A/H 股可比公司23 年Wind 一致预期PB 0.53/0.36 倍，公司“新金融”持续推进，开启增长第二曲线，应享有估值溢价，我们给予A/H 股23 年目标PB0. 65/0.53 倍，A/H 股目标价4.49 元/3.91 港币，A 股维持“增持”评级，H 股维持“买入”评级。

    　　规模增长趋缓，县域优势巩固

    　　9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+14.4%、+15.0%、+15.8%，较6 月末-2.9pct、-1.0pct、-1.2pct，规模扩张趋缓。Q3 境内新增贷款以对公为主，对公、零售、票据分别占53%、16%、31%。县域优势持续巩固，9月末公司县域存贷款余额较22 年末分别+13.4%/+18.1%，在总存款和总贷款中分别占比42%/39%。9 月末制造业/绿色/普惠/普惠小微贷款分别较22年末+30%/+42%/+38%/+40%。1-9 月净息差为1.62%，较1-6 月-4bp，我们测算主要来源于负债端的拖累。9 月末存款活期率较6 月末-1.1pct 至44.8%，定期化压力仍存。1-9 月利息净收入同比-3.2%，较1-6 月持平。

    　　中收较为承压，其他非息保持高增

    　　1-9 月年化ROA、ROE 分别同比-0.08pct、-0.40pct 至0.76%、11.39%。

    　　1-9 月非息收入同比+13.0%，增速较1-6 月-7.4pct，仍保持较高速增长。

    　　1-9 月手续费及佣金净收入同比-0.9%，增速较1-6 月-3.4pct，中收增长有一定压力。1-9 月其他非利息收入同比+58.0%，延续高速增长（1-6 月其他非息在同期低基数下同比+88.3%），其中投资收益、汇兑损益分别比去年同期增加87 亿元、58 亿元。1-9 月成本收入比29.1%，同比+1.6pct，或主要与公司加大网点布局有关。

    　　信用成本下行，资本实力夯实

    　　9 月末公司不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.35%、304%，分别较6 月末持平、-1pct，资产质量较为稳健。测算23Q3 年化不良生成率为0.33%，较Q2-18bp，风险压力缓释。测算23Q3 年化信用成本为0.50%，同比-30bp，信用成本下行驱动利润释放。9 月末公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.62%、10.44%，较6 月末分别+0.37pct、+0.04pct，资本实力进一步夯实。

    　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。