农业银行发布2023 年三季度报告：23Q1~3 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-0.5%、-3.0%、5.0%，增速较23H1 分别变动-1.37pct、-1.67pct、+1.49pct。从累计业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支和有效税率是主要正贡献，净息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

    　　亮点：（1）资负稳步扩张。23Q3 末生息资产同比增速为14.6%，其中，贷款规模增速为15.3%。结构上，对公贷款增长保持高增，公司持续加大服务实体经济力度，县域贷款、制造业、绿色信贷、普惠小微等领域均实现较快增长，带动贷款占生息资产比重提升0.3pct。23Q3 末计息负债同比增长15.1%，其中存款同比增长15.7%，结构上，23Q3 存款增量主要由个人存款贡献。存款定期化趋势延续，23Q3 末活期存款占比为43.7%，较23H1 下降0.40pct。（2）资产质量稳健，拨备安全垫夯实。公司23Q3 末不良率1.35%，与23H1 持平。新发不良管控有效，经测算，公司23Q1~3 不良新生成率为0.45%，同比下行23bp。23Q1~3末拨备覆盖率304.12%，较23H1 小幅回落0.55pct，拨备安全垫较为夯实。

    　　关注：息差收窄4bp，预计负债端依旧承压。公司23Q1~3 净息差1.62%，较23H1 下行4bp。从资负两端看，资产端，我们测算23Q1~3生息资产收益率为3.38%，较23H1 测算值提升1bp，总体保持平稳。

    　　负债端，我们测算23Q1~3 计息负债成本率较23H1 测算值提升4bp，预计主要受存款定期化影响。后续来看，资产端收益率可能已逐步企稳，但负债端成本率或依旧承压，考虑到公司活期存款占比已连续7 个季度下行，叠加海外存款成本仍在高位，后续负债端成本保持刚性，综合考量下，预计Q4 息差依旧承压。

    　　盈利预测与投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，资产质量稳定，风险抵补能力强。预计23/24 年归母净利润增速分别为4.4%/4.8%，EPS 分别为0.76/0.80 元/股，当前股价对应23/24 年PE分别为4.8X/4.5X，对应23/24 年PB 分别为0.52X/0.48X。参考行业估值，维持公司合理价值4.83 元/股不变，对应公司23 年PB 合理估值约0.7X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.88 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.9178），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。