农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，进一步提升了公司应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    事项：农业银行发布2023 年三季报，前三季度公司营业收入和归母净利润分别同比-0.5%和+5.0%；不良贷款率季度环比下降0.02pct 至1.35%。

    三季度盈利表现再上台阶，巩固同业比较优势。公司2023 年前三季度归母净利润同比+5.0%（上半年同比+3.5%），收支两端拆解来看：1）收入端增速有所回落，前三季度营业收入同比-0.5%（上半年同比+0.8%），主要是三季度中收与公允价值变动损失存在阶段性拖累；2）支出端大体稳定，前三季度成本收入比29.14%（上年同期为27.53%），费用管控总体平稳；拨备方面，前三季度各项减值计提同比-9.7%（上半年同比为-3.0%），三季度在收入增速放缓环境下，拨备因素对盈利增长带来重要支撑作用。

    “以量补价”作用下，利息净收入增速底部稳定。前三季度公司利息净收入同比-3.3%（上半年同比-3.2%），量价因素拆分来看：1）规模扩张仍为积极，三季度末公司总资产同比增幅+14.4%（已考虑重述因素，上半年同比+17.3%），三季度公司投放重点在于实体信贷及投资资产。2）息差仍有所下行，财报披露公司前三季度和上半年净息差分别为1.62%/1.66%，期初期末平均法测算来看，三季度资产收益率下行为息差主要拖累因素，而当季负债成本的小幅下行起到部分抵补作用。

    当季中收增长波动，其他非息仍有正向贡献。前三季度公司非息收入同比+13.0%（上半年+20.4%），具体细项拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比-0.9%（上半年+2.5%），除基数原因外，预计当季资本市场波动加大对财富、托管等相关联业务带来负向影响；2）前三季度其他非息收入同比+58%（上半年+88%），今年以来投资资产的积极配置使得投资收益同比+168%，而三季度当季市场利率波动下，公允价值变动损益受到一定影响。

    资产质量延续稳定，拨备覆盖率领跑延续。公司三季度末不良贷款率、关注贷款率1.35%/1.44%，均与半年末持平，逾期贷款率季度环比下降0.02pct 至0.97%，此外当季不良贷款生成率0.86%（同比下降0.03pct），均反映资产质量平稳趋势。拨备方面，前三季度各项减值计提同比-9.7%（上半年同比增速为-3.0%），三季度在收入增速放缓环境下，拨备因素对盈利增长带来重要支撑作用；三季度末公司拨备覆盖率稳定于304%，300%+水平继续保持可比同业中的领跑水平。

    风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；外部监管政策超预期收紧；公司发展战略执行不及预期。

    投资建议：优质大行标的，跨越周期品种。农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，进一步提升了公司应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。考虑到9 月存量按揭利率调整政策的落地，小幅调整公司2024-25 年EPS 预测为0.76 元/0.82 元（原预测为0.77 元/0.83 元），当前A 股/H 股股价分别对应2023年0.53x PB/0.39x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，给予公司A股目标估值0.65x PB（2023 年），对应目标价4.50 元，给予公司H 股目标估值0.51x PB（2023 年），对应目标价3.80 港元。维持公司A 股、H 股“增持”评级。