投资要点

    　　农业银行2023 年报营收增速转正，利润增速领跑大行。

    　　数据概览

    　　农业银行23A 归母净利润同比增长3.9%，增速较23Q1-3 下降1.1pc，增速位列国有行第一；营收同比持平，增速较23Q1-3 提升0.6pc。农业银行23Q4 末不良率1.33%，较23Q1-3 末下降2bp，拨备覆盖率304%，较23Q3 末持平。

    　　营收增速转正

    　　农业银行23A 营收同比小幅正增长，增速较23Q1-3 提升0.6pc，主要得益于资产投放的规模效应以及投资收益的快速增长。具体来看：①资产投放保持高增速，增速位列国有行第一。2023 年末生息资产同比增长17.2%，较前三季度提升1.6pc，增量主要投放在对公贷款和债券投资。②债券市场和外汇市场行情助推其他非息收入增长。2023 年其他非息收入增速为83.0%，较前三季度提升19.7pc，汇兑损益和投资收益分别增长超100 亿。③减值对盈利的支撑减弱。

    　　2023 年资产减值增速同比负增6.5%，负增幅度较前三季度减少3.2pc。展望未来，受息差下行及其他非息收入高基数影响，2024 年农业银行营收增长将面临一定压力。但得益于拨备覆盖率处于较高水平，净利润正增长有望持续。

    　　息差小幅收窄

    　　农业银行测算23Q4 单季息差（期初期末口径，下同）环比下降9bp 至1.42%，主要受存量按揭贷款调降影响。息差下降主要受资产收益率下降影响，具体来看：①23Q4 单季资产收益率3.22%，环比下降5bp，资产收益率下降受结构和价格影响。一方面零售贷款增速低于对公贷款，高收益贷款占比下降；另一方面存量按揭降息以及新发贷款利率仍在下降。②23Q4 单季负债成本率1.98%，环比上升5BP，判断主要是同业负债成本跟随市场利率上行导致。展望未来，受LPR 下调及贷款重定价影响，农业银行息差仍有下行压力。当考虑未来存款利率调降及期限结构改善，预计息差降幅有望收窄。

    　　不良保持平稳

    　　静态指标方面，23Q4 末不良率1.33%，较23Q3 末下降2bp；关注率1.42%，较23Q3 末下降2bp；逾期率1.08%，较23Q2 末上升9bp。动态指标方面，测算2023TTM 不良生成率0.39%，较23Q1-3 下降5bp。23Q4 末拨备覆盖率304%，较23Q3 环比持平。

    　　保持30%分红率

    　　农业银行2023 年度分红方案显示，2023 年每股股利为0.23 元，略高于2022 年，每股股利增幅与利润增速匹配。2023 年度分红率维持在30%的高水平，对应4 月2 日收盘价股息率达到5.41%。

    　　盈利预测与估值

    　　预计农业银行2024-2026 年归母净利润同比增长1.09%/3.93%/5.81%，对应BPS7.39/7.93/8.51 元。现价对应PB 0.58/0.54/0.50 倍。目标价4.91 元/股，对应2024年PB 0.71 倍，现价空间15%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。