投资要点：

    深耕“县域三农”，“普惠”小微特色鲜明，赋予有力的信贷抓手和扎实的零售存款基础。截至2023年末，农行网点数超2.2 万家，其中县域网点占比提升至56.4%、惠农通服务点乡镇覆盖率达95%。

    依托出色的县域金融体系，2023 年农行县域、普惠小微贷款同比分别增长19.8%/39.0%，支撑更优于同业的信贷景气度，4Q23 贷款同比增长14.4%，2023 年以来增速保持大行首位。展望下阶段，伴随乡村振兴战略的持续推进以及县域渗透基础，我们认为农行在三农及普惠小微赛道仍有望保持优于同业的信贷景气度。同时，依托广泛销售网络和庞大零售客户基础（2023 年末个人客户总量高达8.67 亿户），4Q23 零售存款占总存款比重超60%、为可比大行最高（四大行平均为53%），活期存款中零售活期占比也高达54.6%、领先四大行平均超7pct。

    高信贷景气支撑业绩增速保持大行首位。2023 营收同比增长0.0%（9M23：-0.5%），归母净利润同比增长3.9%（9M23：5.0%），业绩于大行夺魁。从驱动因子看，① 息差收窄仍是营收主要拖累项，但积极的信贷投放下营收处于大行较优水平。2023 利息净收入同比下滑3.1%，拖累营收增速2.6pct，尽管息差收窄拖累营收13.7pct，但规模扩张适度对冲、正向贡献营收11.1pct。② 非息收入对业绩贡献度加大。2023 非息收入同比增长17.4%，贡献营收增速2.6pct，在手续费净收入同比下降1.5%的情况下，主要受益于投资收益及汇兑损益转正。③ 拨备继续反哺业绩，但力度有所减弱。2023 资产减值损失同比少提6.5%，对业绩正贡献度较9M23 下降1.9pct 至2.2pct。

    县域存款基础扎实，存款成本为四大行最低，资产端让利及重定价拖累息差表现。2023 净息差为1.60%，落后于四大行平均3bps。其中，扎实的存款基础赋予农行较低的存款成本（2023 年：1.78%），尽管受定期化影响有所提升（2023 年同比提升8bps），但仍低于四大行平均约10bps。在监管引导实体成本下行叠加普惠降费让利大背景下，农行贷款定价降幅更高于同业（2023 贷款收益率较2019累计下行72bps，高于四大行平均10bps），2023 年农行贷款定价已降至3.79%的历史低位、落后四大行平均约6bps。展望来看，2024 年行业仍面临息差考验，农行亦不例外，尤其在按揭重定价的1Q24 压力更为显著。积极的是，3、5 年期存款报价的下调有助于存款成本改善，我们测算综合考虑存款挂牌利率下调以及存款定期化趋势，预计对2024 年农行的息差表现正贡献近7bps。

    拨备覆盖率保持四大行最优水平，后续关注普惠领域资产质量潜在风险。在严格的不良认定标准下（2019 年后“逾期贷款/不良贷款”小于1，2023 比值为81.3%），4Q23 不良率季度环比下行2bps至1.33%，同时拨备覆盖率（4Q23：304%）保持四大行领先水平。从不良生成趋势来看，2023 加回核销后的不良生成率为79bps，较2022 提升34bps；4Q23 年化不良生成率为1.94%，同/环比分别提升169bps/168bps，预计不良生成率的边际提升受房地产存量风险加快确认处置、消费及经营贷不良生成压力边际加大的影响。其中，4Q23 房地产不良率较年初下行6bps、较2Q23 下降37bps；2H23 控制信用卡风险敞口，对应4Q23 不良率较2Q23 下降20bps 至1.40%；消费及经营贷不良率较2Q23 提升16bps 至0.84%。展望2024 年，我们认为不良生成或边际提速，一方面，房地产仍处于存量风险出清阶段；另一方面，在普惠小微延期还本付息政策退坡后，仍需关注普惠小微滞后的风险暴露可能。

    投资分析意见：农业银行深耕县域金融、以三农普惠为抓手，信贷增速居大行首位，2023 年业绩增速于大行夺魁。在监管引导布局“五大新篇章”背景下，先手布局普惠小微赛道的农行，依然有望在新经济周期展露出色表现，长期来看，扩表有方向、拨备有基础，有望保障农行继续实现领先大行的业绩。短期来看，若宏观经济相对胶着，在高股息策略下，农行稳健的股息优势依然突出，能够收获绝对收益。预计2024-2026 年归母净利润同比增速分别为2.5%、3.1%、4.9%，当前股价对应0.59倍24 年PB，股息率5.3%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：1) 实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏；2) 房地产、普惠小微风险暴露超预期导致资产质量恶化；3) LPR 超预期下调、息差继续承压。