青岛港是ROE 水平长期领先的北方大港。青岛港口是世界第四大沿海港口、中国第二大外贸口岸，2022 年完成货物吞吐量 6.27 亿吨，集装箱吞吐量2682 万 TEU，航线总数稳居中国北方港口第一位。1）业绩看，青岛港位居行业领先。公司ROE 水平在2018-20 三年排名行业第一，22 年为12.4%，行业第二。2022 年收入193 亿元（港口主业收入行业第三），三年CAGR16.6%（行业平均6.1%），归母净利润45 亿元（行业第二，仅次于上港）。

    　　2）业务结构看：液体散货利润贡献占比最高，2022 年税前利润23 亿元，占比34%，集装箱业务16.7 亿元，占比24%、物流及增值服务占比22%、干散货业务占比7%。3）占据区位优势，运营效率领先。a）地理位置：处于“一带一路”海陆交汇点的天然深水良港，水域宽深、四季通航。b）背靠经济和交通网络发达的山东省。北方经济总量最大的省份，工业种类齐全，交通网络发达，为青岛港吞吐量和均衡的货种结构提供支撑。c）公司是环渤海地区主要的综合性港口之一。青岛港货种以外贸为主，且结构均衡，能平滑单一货种的周期波动，22 年集装箱吞吐量在环渤海港区市占率为34%，三年合计提升3.3pct。d）效率领先：码头装卸作业效率全球领先。

    　　如何理解青岛港的投资机会：中国特色估值体系下寻找双催化？在行业深度报告《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》我们提出两大核心观点：其一，我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。原因在于从商业模式分析，港口企业重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛，当前我国港口行业处于区域有序整合开启，费率稳步提升新周期。其二，我们认为在中国特色估值体系下“一带一路”与“区域港口一体化”是两大催化线索。具体到青岛港而言：1）催化1：区域港口一体化推进带来的格局优化潜力。从行业维度看，“一省一港”模式奠定费率稳中有升新周期。从山东港口集团看，3 年来，山东省港口一体化发展释放出倍增效应，省港口集团成立后，经营收入和利润快速增长，盈利能力改善明显，全省一盘棋，港口各司其职，“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展”为格局，若未来能有进一步协同，将更好提升山东港口在环渤海地区的竞争力、影响力与盈利能力。2）催化2：“一带一路”打开机遇之窗。2023Q1“一带一路”沿线外贸继续保持较高增速。山东省进出口结构中，“一带一路”沿线区域进出口金额占比为38%，青岛港将继续受益于产业结构与出口方向的宏观变迁，同时“一带一路”十周年也预期将为优质港口带来新的动能。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25 年实现归母净利分别为50.8、56.7、63.5 亿元，同比分别增长12.2%、11.6%、12.1%，对应EPS 分别为0.78、0.87 及0.98 元，PE 分别为10、9、8 倍。2）目标价：公司强调观点：优质港口龙头估值应向高速公路靠拢，六家百亿市值以上公路公司平均PB 1.4 倍，而ROE 水平与青岛港相近的皖通高速、宁沪高速均达到1.5 倍PB，因此我们给予2023 年预计净资产1.5 倍PB，对应目标价9.4 元，预计较现价26%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：经济出现下滑、腹地经济明显波动。