受供需两侧影响，新业务价值增速略低于预期，维持“买入”评级公司披露2021 年1 季度报告，2021Q1 NBV 189.8 亿元，同比+15.4%，略低于我们此前预期；营运利润391.2 亿元，同比+8.9%，银行、科技和资管等板块营运利润高增长，寿险营运利润+2.9%，增速放缓预计主要受剩余边际摊销减少影响；归母净利润272.2 亿元，同比+4.5%，华夏幸福减值影响归母净利润100 亿元。

    考虑到疫情仍对保障型产品销售存在影响以及寿险改革正处全面推广阶段，代理人同比下降，我们下调2021-2023 年NBV 同比增速至+10.3%、+14.1%、+14.2%（调前+14.6%、+17.0%、+19.5%），预计集团EV 同比分别+13.3%、+13.9%、+13.8%。资产减值压制归母净利润，我们下调2021-2023 年集团归母净利润至1107 /1587/1866 亿元（调前1308/1600/1885 亿元），对应EPS 6.06/8.68/10.21 元。

    公司为保险行业龙头，减值事件影响有限，寿险改革效果逐渐显现，叠加五大生态圈战略，估值仍有一定提升空间，当前股价对应2021-2023 年PEV 分别为0.9、0.8、0.7 倍，维持“买入”评级。

    人力小幅下降，寿险改革进入全面推广阶段，高质量发展脚步坚定寿险2021Q1 末人力规模98.57 万人，较年初减少3.7%;2021Q1 margin31.4%，同比减少2bps。疫情仍对长期保障型产品需求带来一定压制，寿险改革正处全面推广攻坚期，虽然公司全年负债端改善幅度低于我们此前预期，但其NBV 增速或将领跑行业。公司坚定渠道、产品双“1+4”升级，深化数字化渠道改革，落实“产品+服务”策略，转型效果有望逐步显现，关注公司后续优质人力增员情况。

    华夏幸福事件影响有限，资本市场波动影响1 季度总投资收益率公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整规模为182 亿元，约占此前披露的全部风险敞口540 亿元的1/3，根据测算，若全部减值对内含价值产生负面影响约4.2%，影响有限。归母净资产2021Q1 末为7721.79 亿元，较年初增加96.19 亿元，低于2021Q1 归母净利润，预计受华夏幸福减值及其他公允变动计入其他综合收益资产价值变动影响。2021Q1 年化净投资收益率3.5%、总投资收益率3.1%，主要受疫情导致全球经济尚未完全恢复，资本市场波动影响。长期看，近十年公司平均总投资收益率5.3%、综合投资收益率5.5%，稳定高于内含价值假设，投资端长期有望实现内含价值假设。

    风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革未能按期推进；债权型投资信用风险敞口扩大。