目前公司股价已经明显低于公司合理估值。公司寿险主业至少值2 倍PB，平安集团至少值1.16 万亿人民币。维持“增持”评级。

    　　公司寿险核心指标低于预期，非寿险表现良好。公司2021 年上半年实现归母营运利润818 亿元，同比增长10.1%，年化营运ROE 为21.0%，同比下降0.6个百分点；其中公司核心业务寿险营运利润同比下降3.2%，占比为60.5%，是压制业绩表现的主要原因；非寿险中的财产险、银行、资管及科技条线营运利润均取得显著增长。公司归母净利润580 亿元，同比下降15.5%，主要受损相关投资计提359亿减值损失影响。公司派息保持与营运利润同步，中期（2021H1）每股股息0.88 元/股，同比增长10.0%；公司拟实施50-100 亿元回购方案；偿付能力保持较高充足水平。

    　　公司寿险转型挑战艰巨，但前瞻布局值得期待。目前中国商业寿险市场面临三大挑战：第一，需求分化，中低端市场萎缩；第二，模式落后，中低端人力无法生存；第三，面临前端互联网流量垄断和后端服务资源稀缺。中国寿险行业进入全面转型周期，未来可能方向包括：第一，从AUM 视角切入，重视财富管理和资产配置能力；第二，向中高端市场转型，提升队伍质量和客户服务能力；第三，通过并购、自建和合作方式，延伸产业链，弥补流量劣势和医疗养老等资源短板。从平安人寿角度来看，同样面临艰巨的转型挑战。公司上半年新业务价值同比下降11.7%，其中长期保障型新业务价值同比下降45.1%，平均人力下降15.2%。公司在三个可能方向转型均有明显特色，体现为：第一，以银行为入口的综合金融取得突破，零售财富管理和私行AUM 高速增长；第二，队伍分层经营，钻石队伍人均产能是整体队伍的5 倍以上，收入约为社平工资的4-5 倍。富裕和高净值客户占比为38.2%和0.1%，占比继续提高。第三，公司通过并购、自建和合作等方式，线上+线下，构建了以健康和养老服务为核心竞争力的生态资源。

    　　平安寿险至少值2 倍PB，平安集团至少值1.16 万亿。截止6 月底，公司寿险及健康险业务净资产为2845 亿元，上半年年化营运ROE 为35.0%；公司寿险及健康险剩余边际余额为9682 亿元，同比增长0.6%，是寿险及健康险净资产的3.4 倍。庞大的、以高保障为主的潜在利润蓄水池（剩余边际）将确保公司寿险及健康险业务保持高水平的营运ROE 水平。在公司今年新业务剩余边际同比下降25%，未来五年新业务零增长的悲观假设下，预计2020 年末至2025 年末公司寿险业务及健康险剩余边际复合增速为2.5%，寿险及健康险营运ROE 有望保持在20%以上，对应寿险及健康险分部至少值2 倍PB。目前平安集团非寿险净资产为5073 亿元，非寿险营运利润为323.4 亿元，年化营运ROE为12.7%，主要由财产险、银行、资管和科技业务贡献，预计未来五年营运ROE 有望维持10%左右，至少值1 倍PB。按寿险及健康险2 倍PB+非寿险业务1 倍PB 计算，我们认为平安集团对应2021 年总体估值至少为1.16 万亿。

    　　平安集团目前市值9634 亿元，低估的价格买一个独一无二的中国综合金融公司。资管新规实施背景下，银行账户和信用地位更加突显，综合金融必须以银行为核心。同时，政府继续加强金控监管，坚持分业经营，意味着综合金融协同并不容易实现。平安通过集团资源导入、科技支持，实现了平安银行零售的成功转型，初步建立起银行在集团综合金融的入口地位；此外，围绕银行入口，在总经理谢永林先生的强力执行下，公司个人金融和团体金融协同效应显著提高。借鉴美国嘉信的成功经验，我们相信围绕客户综合金融需求聚集AUM，通过财富管理和资产管理构建业务闭环，将可以构建以活期资金、另类产品、解决方案、风险定价为利润来源的独特商业模型。中国监管环境虽然有别于美国　　的混业监管，但中国在互联网和科技的支持下，有望诞生类似的商业模式。虽然平安面临还有很大的挑战，但和同业其他金控公司比较，我们认为平安有条件走在前面。

    　　潜在股价催化剂：资管新规后保本保底类固收需求释放、股市大幅上涨、利率上行

    　　风险因素：股市大幅下跌、利率持续下行、代理人队伍继续下滑。

    　　投资建议：独一无二的中国综合金融公司，维持AH 增持评级。公司上半年股价大幅下跌，已充分反映寿险转型压力等负面影响。虽然寿险转型尚待观察，但公司综合金融成效日渐显著。我们期待公司围绕客户综合金融需求聚集AUM，通过财富管理和资产管理构建业务闭环，长期逐步建立起以活期资金、另类产品、解决方案、风险定价为利润来源的独特商业模式。参考公司中报，谨慎假设下我们下调公司2021/2022/2023 年EVPS 预测至80.00/88.14/97.03 元人民币（前值为80.86/89.92/99.97 元人民币）。下调公司2021/2022/2023 年BVPS预测至46.64/52.89/59.66 元人民币（前值为47.96/54.82/62.43 元人民币）。

    　　目前公司股价已经明显低于公司合理估值，我们给予寿险主业2 倍PB，其余分部1 倍PB 估值，公司目标市值为1.16 万亿人民币，对应A 股目标价64 元人民币，H 股目标价77 港元，维持A、H 股“增持”评级。