事件：公司发布2021 年三季报，前三季度公司实现营业收入9046.29 亿元，YoY-1.4%；归母净利润816.38 亿元，YoY-20.8%。

    　　投资收益下降致使净利润承压，营运利润保持稳定：公司前三季度实现归母净利润816.38 亿元，YoY-20.8%，其中Q3 单季度-31.2%，主要受资本市场波动影响。营运利润方面维持相对稳定，前三季度公司归母营运利润1187.37 亿元，YoY+9.2%（Q3 单季度YoY+7.3%），其中Q3 对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，全年预计将依据偿债方案及实际经营情况，考虑增提或转回拨备。

    　　代理人压实力度加强，寿险渠道改革持续深化：前三季度公司NBV 为352.37亿元，YY-17.8%基本复合预期（21H YoY-11.7%），其中Q3 单季度实现NBV 为78.50 亿元，YoY-33.6%（Q2 单季度NBV 为84.07 亿元，YoY-42.3%）。

    　　前三季度公司NBV Margin 为30.7%，较Q2 环比小幅下降0.5pc。公司代理人数量压实力度加强，截至本期末共有70.6 万代理人，较Q2 末下降19.5%。公司渠道改革持续深化，完善钻石队伍绩优体系、稳定潜力队伍、实施优+高质量人员招募提升优质新人占比。银保渠道方面也优化队伍结构、加速新模式落地。但考虑到全年保障型产品销售乏力、代理人数量的脱落，全年我们预计公司NBV 为-11%。

    　　财险业务维持良好的经营效益，综合成本率97.3%：财险业务方面，公司前三季度实现保费收入1993.43 亿元，YoY-9.2%；整体综合成本率97.3%，同比下降1.8pc，维持显著优于行业的经营效益，Q4 展望随着车险综改满一年，车险保费收入增速将有所回暖。

    　　减值及Q3 市场波动拖累总投资收益率：受华夏幸福上半年减值影响以及Q3 权益市场波动增加，公司总投资收益率有所下滑。前三季度公司实现净投资收益率4.2%（21H 为3.8%）、总投资收益率3.7%（21H 为3.5%）。

    　　投资建议：公司整体三季报符合市场预期，负债承压及净利润表现均已有所预期。当前随着华夏幸福影响的缓解以及对Q4 利率的预期，投资端压制逐步缓解，虽然对明年开门红预期仍有压力，但随着渠道改革不断深化、高质量代理人占比的提升，寿险有望逐步走出困境。预计公司21E、22E 归母净利润增速分别为-12.6%、+27.1%，集团EV 增速分别为+10.0%、+12.5%，对应P/EV 分别为0.65 倍、0.57 倍，考虑投资端风险逐步出清、寿险改革持续深化以及底部的估值水平，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：开门红业绩不及预期风险；保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；资产减值增提风险。