事件
中国平安披露2021 年年度业绩：集团归母营运利润1479.61 亿（同比+6.1%），集团营运ROE 18.9%（同比-0.6pct）。
寿险及健康险新业务价值378.98 亿（同比-23.6%），不考虑假设调整的影响，新业务价值同比-18.6%；产险综合成本率98%（同比-1.1pct），净利润161.92 亿（同比+0.2%）；保险资金净投资收益率4.6%（yoy-0.5pct）、年化总投资收益率4.0%（yoy-2.2pct）。寿险综合偿付能力充足率230.4%，二期工程将有所下降、但仍将显著高于监管要求。
简评
1、 寿险业务：21 年新业务价值同比-23.6%，22 年将逐步向好。
渠道改革以来，平安新业务价值（NBV）增速继续承压、但缺口持续收窄中：2020-2021 年NBV 增速分别同比-34.7%、-23.6%。其中，银保渠道NBV 增速同比+35.1%、+9.9%，预计将在22 年保持高增长；代理人渠道NBV 增速同比-37.1%、-27.6%，分解NBV 来看，因期间个险月均人力增速下降（分别同比-12.5%、-24.5%），新业务价值率承压（分别同比-10.1pct、-11.8pct），预计人均产能确有提升，也将在人力数量逐步企稳后、带动NBV 缺口持续收窄。
1）产品结构调整、新业务价值率承压。受疫情及主动的渠道转型影响，新单新业务价值同比-27.6%，预计新业务价值率有所下降，预计主要受重疾重定义冲击、重疾险销售遭遇真空期、储蓄险占比提升所致；
2）渠道人力继续下滑，22 年料将企稳：21 年代理人月均数量同比-24.5%、但保险业务佣金支出仅同比-19.8%；代理人活动率47.0%（同比-2.3pct），但代理人寿险业务收入同比+0.5%、且代理人总收入仅-0.6%，充分体现公司对代理人渠道推进“清虚”与“呵护”并进的策略。公司推进渠道的分层精细化管理、推动队伍结构向纺锤型优化，大专及以上学历代理人占比较年初+2.4pct，预计队伍人数将保持稳健、不再继续大幅下滑，且结构及产能在22 年也将持续优化、对冲人力数量下滑对新单保费、NBV 的负面影响。
3）剩余边际短暂承压、预计营运利润将持续改善：当期剩余边际自2015 年以来首次出现负增长，分解剩余边际的组成部分，我们推测原因如下：
a.渠道改革致当期新业务价值增速放缓，新业务剩余边际同比-36.9%；b.渠道“清虚”->代理人流失->客户退保，“退保黑产”->加剧退保率提升，21 年平安的退保金同比+43.4%、脱退差异负增长；
c.保险责任准备金减少：退保致准备金减少，当期准备金净增加额缩减（同比-13.7%），基于负债准备金的预期利息增长放缓（同比+0.5%，前值+7.4%）。
综上，受改革阵痛带来的NBV 负增长及短期恶性退保，剩余边际首现负增长（同比-2.0%），在监管严格打击退保黑产、代理人结构与人力企稳、新业务价值增速缺口收窄的趋势下，未来剩余边际增速将回正。
同时，受公司的负债端产品结构的影响（储蓄险占比提升），预计剩余边际摊销速度将会加快，未来各期的寿险及健康险的营运利润的正增长速度将会提升。
2、财险业务：业务品质持续改善，22 年将迎“量价齐升”。
车险综改致行业车均保费承压，21 年公司车险保费同比-3.7%；其中，公司在Q4 已实现车险保费的正增长（Q4 同比+8.7%，与我们之前报告所预测的一致）；非车险（不含意健险）同比-19.4%，意健险同比+32.6%。车险龙头效应凸显，市占率同比+0.5pct，综合成本率98.9%（同比+0.7pct）保持良好；保证保险综合成本率仅91.2%（同比-19.8pct），赔付状况持续改善；而当前受人身损害赔偿标准统一的影响，责任险行业整体亏损，平安21年责任险综合成本率105.1%（同比+10.5pct）。21 年公司综合成本率98.0%（同比-1.1pct）保持稳健，承保利润51.36 亿（同比+145.7%），承保品质持续改善。22 年在车险综改基数效应消退、市占率提升的趋势下，公司有望实现保费与利润的同升。
3、投资端：投资收益率承压，未来投资策略将更为稳健、地产拖累将持续消退。
21 年公司净、总投资收益率有所承压：21 年公司资金受资本市场波动、利率下行及华夏幸福减值等影响，净、总投资收益率有所下降，分别为4.6%、4.0%（同比-0.5pct、-2.2pct），近10 年平均投资收益率高于5%假设。
地产总敞口5.5%（其中风险敞口约2.99%），投资策略将更为稳健审慎：1）22 年权益市场波动或仍将受国际宏观局势影响加大波动性，行业整体投资收益率承压；2）地产敞口可控：当前平安不动产投资余额为2161.38亿，在总投资资产中占比5.5%，其中风险较高的股权+债权风险长共计1172.91 亿，在总投资资产中占比2.99%。
涉房的长期股权投资主要配置于大型地产类企业（如：金茂、旭辉等）预计受地产去杠杆压力较小、对平安的整体投资端影响可控。公司已持续华夏幸福进行债务、股权的减值，按照541 亿总敞口计算、已减值79.9%，风险敞口持续收窄中；在金融委“坚持稳中求进、防范化解房地产市场风险”的定调下，预计地产对平安投资端的牵制将下降。未来公司对不动产投资业务将更为审慎、预计地产拖累将持续消退。
4、银行、证券、科技业务扎实稳健。
1）银行：营收同比+10.3%，净利润+25.6%高增长，不良贷款率1.02%、较年初-0.16pct，拨备覆盖率较年初提升87.02pct 至288.42%，资产质量持续优化。2）证券：手续费佣金同比+13.9%，其中经纪业务同比+27.7%，资管业务同比+7.3%，公司净利润增速同比+23.4%；3）科技：总收入同比+9.8%，其中陆金所营业收入同比+18.8%，壹账通同比+24.8%。
5、投资建议
公司率先开启代理人渠道改革，当前已进入改革的第三年，虽然当前客观环境（疫情冲击等）仍有压力，但人力结构调优、渠道产能料已有改善；受去年基数效应影响，预计全年人力数量逐步企稳、NBV 增速呈现趋势性缺口收窄的趋势；当前公司打造的保险+居家养老、保险+高端养老等项目也在老龄化背景下持续发酵、成为新的竞争壁垒，公司业绩将迎第二增长曲线。产险业务龙头效应明显、承保盈利能力显著，2022 年料将迎来承保盈利能力与保费增速的双升；银行、券商、科技业务稳健增长，提振集团整体营运ROE 水平。当前估值处于历史底部（0.5xPEV），维持“买入”评级。
6、风险提示
负债端改革不及预期、地产风险波动大幅加剧、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑