本报告导读：

    受华夏幸福减值及准备金计提影响，21归母净利润-29.0%；寿险指标符合预期，预计产品+服务布局成为转型突破的关键；财险盈利改善超预期，不动产仍具减值风险。

    投资要点：

    维持“增持”评级，下调目标价至81.70 元/股，对应2022 年P/EV 为1.0 倍：受华夏幸福减值432 亿元及准备金增提影响，21 年归母净利润1,016.18 亿元，同比-29.0%。集团归母营运利润1,479.61 亿元，同比+6.1%，营运利润增长主要由银行贡献；寿险营运利润同比+3.5%。

    受客户退保导致的脱退差异负贡献，21 年剩余边际9,407.33 亿元，同比-2.0%，总体符合预期。在公司转型变革期仍然坚持基于营运利润分红，全年分红2.38 元/股，同比+8.2%。考虑地产风险尚未出清，下调2022-2024 年EPS 为6.04(7.87, -23.2%)/6.77(9.70, -30.2%) /7.78元。考虑到当前公司仍在战略调整期，下调目标价至81.70 元/股。

    寿险指标符合预期，预计产品+服务布局成为转型突破的关键：寿险转型背景下，NBV 同比-23.6%，其中新业务价值率同比-5.5pt 至27.8%，主要为惠民保、互联网产品等冲击下客户对于高价值的重疾险、医疗险等需求减弱所致，长期保障型产品同比-46.2%；新单同比-8.5%，人力规模与产能均承压。人力向高质量转型背景下公司实行严格清虚政策，21 年代理人同比-41.4%至60 万人；而人力质量改善尚未见效，人均NBV 和人均收入仍然下滑，同比-4.1%和-0.6%。我们认为，当前寿险公司提供满足客户需求的产品和服务比单一的渠道转型更为重要，公司在医疗健康生态圈的布局之下，预计保险+健康管理、保险+高端养老、保险+居家养老等服务模式将有效满足客户的医养需求，能够率先走出瓶颈。

    财险盈利改善超预期，资产端不动产仍具减值风险：1）公司主动压缩亏损业务，全年财险保费收入同比-5.5%，其中保证保险同比-51.6%。得益于业务质量改善，财险COR 同比改善1.1pt 至98.0%，保证险COR 同比优化19.8pt 至91.2%。车险综改推动成本结构改善，费用率同比-7.6pt 至31.0%，赔付率同比+6.5pt 至67.0%。2）总投资收益率和净投资收益率分别4.0%和4.6%，同比-2.2pt 和-0.5pt，主要受资本市场波动、利率下行及华夏幸福减值影响。截至2021 年末保险资金中不动产投资敞口为2,161.38 亿元，占总投资资产5.5%，其中不动产股权和债权敞口共计1,154.91 亿元，在中小地产企业经营仍具不确定性的背景下依然存在减值风险。

    催化剂：地产风险化解，资产质量改善。

    风险提示：房地产企业违约；疫情再次爆发；代理人招募难度提升。