事件：公司发布业绩公告，2021 年营收1.18 万亿元、同比-3.1%，归母净利润1016.18 亿元、同比-29.0%，归母营运利润1479.61 亿元、同比+6.1%。集团内含价值1.40 万亿元、同比+5.1%，寿险及健康险内含价值8764.90 亿元、同比+6.3%，NBV 378.98 亿元、同比-23.6%，NBVM27.8%、同比-5.5pct。

    负债端：【寿险及健康险】原保费收入4940.11 亿元、同比-4.0%，其中代理人新单保费935.09 亿元、同比-5.9%；年末个险代理人60.03 万人、同比-41.4%，年度月均代理人79.6 万人、同比-24.5%，此外代理人活动率、人均月收入均有所下滑；当期剩余边际摊销824.88 亿元、同比+1.1%，期末剩余边际9407.33 亿元、同比-2.0%，主因退保增加导致脱退差异达-293.73 亿元、同比+1808.4%；分部归母净利润594.68 亿元、同比-37.4%，主要受资产减值损失计提、折现率变动影响、NBV增速下降等综合影响。【产险】原保费收入2700.43 亿元、同比-5.5%，市占率19.7%、同比-1.3pct，其中车险1888.38 亿元、占比69.9%、同比-3.7%；综合成本率98.0%、同比-1.1pct，主因综合费用率下降；分部归母净利润161.17 亿元、同比+0.2%。

    资产端：年末可投资资产3.92 万亿元、同比+4.7%，现金及存款、债权类、股权类、其他类占比分别8.1%、71.7%、12.9%、7.3%。净投资收益1668.51 亿元、同比+2.1%，净投资收益率4.6%、同比-0.5pct；总投资收益1440.86 亿元、同比-27.8%，总投资收益率4.0%、同比-2.2pct，主因华夏幸福造成的投资资产减值损失。值得重点关注的是：1）净、总投资收益率自H121 末起稳步回升，显示资产减值对投资收益影响越来越小；2）年末不动产投资余额2161.38 亿元、占比5.5%。

    其他业务：平安银行业绩增长良好、资产质量稳健，在大幅提高拨备覆盖率的情况下仍实现归母净利润363.36 亿元、同比+25.6%；平安证券净利润38.29 亿元、同比+23.4%，主因资本市场交投活跃背景下经纪业务同比+27.7%；平安信托净利润2.29 亿元、同比-90.8%，主因监管要求下融资类信托规模持续压降；其他资产管理业务净利润98.94 亿元、同比+47.4%。

    投资建议：公司公告归母净利润相当于我们此前预测值的67.8%，低于预期。负债端仍存较大压力且短期内改善概率较低，是压制公司估值的核心原因；资产端边际改善，资产减值计提充分、投资收益率逐步回升。我们预测公司2022-2024 年盈利分别1124.46 亿元、1255.34 亿元、1374.77 亿元，同比分别+10.66%、+11.64%、+9.51%。公司当前股价对应2022E P/EV0.48x，处于近5 年来的绝对低位。我们认为各种负面信息已反映在股价之内，维持“买入-A”评级。

    风险提示：代理人持续流失、疫情扩散超预期、终端需求下降等。