公司披露2021 年报，全年实现NBV 379 亿，同比下滑23.6%，降幅较前三季度进一步扩大，在整体业绩承压之下公司营运利润和分红继续保持稳定增长体现了公司业绩的韧性，公司在年报中多处强调“医疗健康服务”将会作为公司战略升级的重要方向，未来致力于打造“中国版联合健康”， 我们认为公司当前处于开拓“第二增长曲线”的初期，随着公司寿险改革的持续推进，有望在不久后迎来经营的拐点，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    公司综合金融优势促进公司营运利润保持一定韧性：寿险承压，银行向好，其他业务保持稳健。公司全年实现归母营运利润1480 亿，同比+6.1%（前三季度为+9.2%，Q4 单季度-5%），保持了稳健增长，主要是得益于银行、资管、科技类业务较高的利润增速弥补了保险板块营运利润增速的下移；全年实现归母净利润1016 亿元，同比-29.0%（前三季度为-20.8%，Q4 单季度-50.1%），主要是由于寿险板块净利润的同比大幅下滑（-37.4%）以及陆金所股价下跌使得公司持有的可转换本票的价值重估亏损（99 亿）所致，同时750 曲线也对全年利润有显著的侵蚀。Q4 公司再次对华夏幸福增提减值73 亿（Q3 未进行增提，上半年计提金额为359 亿），导致对公司全年净利润影响-243 亿，对营运利润影响-73 亿，若剔除华夏幸福的影响后公司归母净利润和营运利润增速将分别-12.0%和+11.3%，根据公司此前披露，公司对华夏幸福的敞口合计为540 亿元，目前已计提432 亿元，计提比例高达80%，从当前房地产的经营环境来看该项减值处理已较为充分，预计后续再次进行减值的可能性较小。可以看出，近年来由于寿险业务经营的持续低迷导致公司寿险业务利润增长明显承压，但公司凭借综合金融的业务优势帮助集团有效应对了寿险转型期间在业绩上的挑战。

    寿险业务依旧处于黎明前的黑暗期，曙光正在前方。1）公司全年实现NBV379 亿元，同比-23.6%（前三季度为-17.8%，Q4 单季度-60.5%），降幅较前三季度进一步扩大（21Q1=+15.4%/21Q2=-42.3%/21Q3=-33.5%），降幅略超预期的原因为公司年底基于业务的实际经验对相关精算假设（费用率&退保率）进行了调整，假设调整前全年NBV 为404 亿（假设调整影响金额24.7 亿），假设调整前的全年NBV 同比-18.6%。2）公司全年NBVMargin 为27.8%，同比下降5.5PCT，主要原因为21 年储蓄类产品FYP占比提升（+8%)导致 Margin 下降3.7 PCT 以及年底费用率/退保率等假设调整导致Margin 下降1.8 PCT，预计后续年份随着产品结构的变化公司Margin 将企稳回升。3）21 年末公司代理人数量为60 万，较年初下滑42.4万，下滑幅度高达41.4%（Q1\Q2\Q3 分别为98.6 万\87.8 万\70.6 万），随着代理人持续的“优胜劣汰”，公司队伍质量预计有所改善（年底大专以上代理人占比较年初提升2.4 个百分点），但代理人的收入仍处于下滑态势且吸引力不足，将不利于代理人的留存和增员，我们预计公司人力数量还将有所下滑但降幅有限，公司正在持续推动代理人渠道转型，对队伍进行分层精细化经营，助力队伍发展步入高质量发展周期，未来可期。4）公司寿险业务营运利润仅增长3.5%，主要是受制于新业务的连续两年大幅下滑使得剩余边际摊销增速仅有1.1%，同时由于客户退保增加导致脱退差异 2021 年出现大幅的负贡献（-294 亿），从而导致寿险剩余边际余额出现了下滑（-2%），预计后续短期时间内公司寿险营运利润的增速还将在低位维持。

    银行业务稳健增长，产险业务平稳过渡，资管和科技业务稳步发展。1）公司产险业务实现原保费2700 亿，同比-5.5%，整体综合成本率为98.0%（综合赔付率为67.0%，同比+6.5PCT，综合费用率31.0%，同比-7.6PCT），同比优化1.1PCT，预计持续保持在行业最佳水平，充分体现出公司业务品质的优异。车险业务受综改影响量质齐降（保费下滑3.7%，综合成本率为98.9%，同比提升0.7PCT），下半年公司车险业务综合成本率突破100%，主要是由于Q3 河南水灾的影响，在综改之下公司车险业务市占率同比提升0.5 个百分点至24.3%，龙头优势得以体现，预计2022 年公司车险业务经营将迎来量质齐升的发展阶段（前两个月保费实现了10%以上的增长）。

    公司非车业务全年实现承保盈利（ 综合成本率为96.2%，同比优化5.5PCT），但下半年也有所恶化（21H2 综合成本为99.5%），主要是由于河南水灾以及短期竞争加剧的影响，22 年有望得到改善。我们认为在车险严监管以及市场竞争回归理性之下，公司的品牌和规模优势将促进公司市占率和盈利能力的持续提升；2）银行业务贡献净利润211 亿，同比增长25.6%，平安银行不良贷款率降至1.02%，拨备覆盖率升至288%，资产质量保持平稳，风险抵补能力不断增长；3）资管和科技业务全年贡献营运利润202 亿元，同比增长13.1%，但因为公司持有的陆金所控股的可转换本票当年的公允价值变动导致对净利润一次性影响高达-99 亿，拖累利润。

    公司投资端风险接近出清，来年有望迎来改善。截止2021 年底，公司保险资金投资资产规模为39164 亿元，同比增长4.7%，全年公司实现净投资收益率4.6%，同比-0.5PCT；总投资收益率4.0%，同比-2.2PCT，主要是受资本市场波动、市场利率下行及减值计提增加等因素综合影响。公司披露2021 年底公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2161 亿元，在总投资资产中占比仅5.5%，占比并不高，其中物权1006 亿元、股权569 亿元、债权586 亿元，预计公司后续将严控相关投资的风险，在当前房地产行业监管态度好转的背景下，将有效缓解市场对公司资产端的风险担忧。

    转型持续在路上，道阻且长，行则将至。公司持续推动“4 渠道+3 产品”的改革战略，通过多渠道（代理人、社区网格化、银行优才、下沉渠道）的共同转型发展来不断做大公司市场蛋糕，同时通过对3 大核心产品（保险+健康管理、保险+居家养老、保险+高端养老）的改革来打造“保险+服务”

    的差异化体系。我们坚信公司基于其长期以来的综合金融和生态圈布局，叠加优秀的管理团队和前瞻的战略眼光，公司有能力在不久的将来收获寿险转型的初步成效。公司董事长马明哲在致辞中也提到公司将汲取多年深耕保险和医疗行业运营管理经验，创新探索以“HMO+家庭医生+O2O”为核心的集团管理式医疗模式，打通供给、需求与支付闭环，提供最佳性价比、全生命周期的医疗健康服务，反哺金融主业，打造“中国版联合健康”，我们此前在专题报告中也对平安对标联合健康发展进行了分析，我们认为平安是国内最具备这个对标基础的保险公司。

    维持“强烈推荐-A”投资评级，公司年报整体业绩略低于我们的预期，但尽可能的夯实当年业绩也就意味着将有利于下一年的业绩增长。公司在3 月开始积极投放了盛世金越增额终身寿险以及居家养老服务计划，预计将带来明显的业务增量，我们对公司3 月份的新单销售较为乐观，且预计对Q2的销售也将产生一定的正面促进作用，从节奏上来看当前或是公司新单增速的拐点，建议积极配置。我们预计公司2021 年底每股EV 为83.59 元，当前股价对应22 年底EV 仅0.54x，目标22 年P/EV 估值0.8X，空间47%。

    风险提示：疫情反复、经济复苏不及预期、转型低于预期、利率下行。