【事件】中国平安公布2021 年报：1）归母净利润1016 亿元，同比-29%，其中Q4 同比-50%；ROE 为13%，同比-7pct。会计估计变更对税前利润影响为-226亿元（2020 年为-191 亿元）。2）归母营运利润1480 亿元，同比+6%，Q4 单季同比-5%。3）净资产8124 亿元，较年初+7%，较三季末+3%。4）NBV 同比-24%，Q4 同比-60%；集团EV 较年初+5%，寿险EV 较年初+6%。

    寿险和科技营运利润稳定增长，但净利润大幅下滑。寿险/财险/银行/资管/科技板块归母营运利润分别同比+3%/+0%/+26%/+9%/+19%，而其中寿险/科技板块净利润分别同比-37%/-125%。我们预计，寿险净利润下滑主要是准备金和投资收益拖累，科技利润为负主要是由于陆金所可转债价值重估损失影响。

    寿险：新单保费及NBV 显著承压，代理人规模大幅下滑，产品结构调整+假设调整拉低NBV margin。1）2021 年个人业务新单保费同比-3.2%，个险新单期缴保费同比-5%。NBV 同比-23.6%，Q1-Q4 单季NBV 分别同比+15.4%、-42.3%、-33.5%、-60.5%。2）NBV margin 同比下滑5.5pct 降至27.8%，主要原因为：

    ①结构调整：储蓄型产品首年保费占比+8pct，带动NBV Margin 同比-3.7pct；②假设调整：费用率、继续率等调整影响NBV Margin 同比-1.8 pct。3）2021 年月均代理人为79.6 万人，同比-24.5%；年末代理人规模达60 万人，同比-41.4%。

    代理人活动率为47%，同比-2.3pct；人均新单保费同比增长超22%，人均NBV同比-4.1%。4）受未缴费客户逐步退出导致的脱退差异影响，剩余边际余额同比-2%。5）公司持续推进寿险改革，推动代理人“三高”队伍转型，钻石队伍人均NBV 提升超20%，收入同比提升约15%，约是社平工资的4-5 倍。布局康养服务，依托保险+健康管理、居家养老、高端养老三层产品提供全生命周期的健康养老服务。

    产险：信保业务显著改善，承保利润大幅增长146%。1）2021 年产险保费收入同比-5.5%，市占率同比下滑1.3pct 降至19.7%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比-3.7%、-19.4%、+32.6%，其中车险保费Q4 恢复增长，同比+8.7%。

    2）综合成本率为98%，同比-1.1pct，较前三季度提升0.7pct，主要受益于信保业务好转。其中，车险、责任险、保证保险的综合成本率分别同比+0.7pct、+10.5pct、-19.8pct。3）我们认为车险综改已进入下半场，保费增速将逐步回归正常水平，中国平安等龙头险企业务质量更优、费用管控能力更强，盈利空间远超中小险企，具备更显著的竞争优势。

    投资：净投资收益率4.6%，同比-0.5pct；总投资收益率4.0%，同比-2.2pct。1）2021 年末总投资规模达3.92 万亿元，同比+4.7%。其中，现金/存款/股权型/债权型/长股投占比分别2.8%/5.3%/12.9%/71.7%/4.1%，其中债券/股票投资占比分别同比-1.6pct、-1.5pct，权益基金、债券基金分别同比+0.5pct、+1pct。2）华夏幸福相关投资累计计提减值432 亿元，较中期补提73 亿元，剔除减值后归母净利润及归母营运利润分别-12%、+11%。我们认为，当前华夏幸福减值计提已占全部风险敞口的80%，已较为充分，未来伴随房地产市场风险化解、长端利率跟随经济回暖上行等，公司资产端压力将有明显缓解。

    科技：收入993 亿，同比+10%；归母营运利润79 亿，同比+19%。1）陆金所资产管理规模同比+1%至4327 亿元，管理贷款余额同比+21%至6610 亿元。2）平安健康营收同比+7%至73 亿元，亏损扩大62%至-15 亿元。3）金融壹账通亏损13 亿元，亏幅较2021 年收窄0.7 亿元。4）汽车之家营收-16%至72 亿元，利润同比-29%至26 亿元。

    估值仍低，“优于大市”评级。我们看好公司寿险改革成果逐步释放、队伍质态持续改善，预计伴随宏观经济好转，保险消费需求回暖亦将有利于行业保费复苏。

    截至2022 年3 月17 日，公司股价对应2022E PEV 0.55x。我们给予0.75-0.8倍2022E PEV，合理价值区间57.26-61.07 元，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品保费增长不达预期。