新业务价值低于预期，银行、资管板块表现亮眼，维持“买入”评级公司披露2021 年度报告，2021 年NBV 378.98 亿元，同比-23.6%，较2021Q3降幅扩大5.8pct，低于我们预期，预计主要系退保率、费用率等假设调整影响；集团EV 同比+5.1%，低于我们预期，主要系投资收益偏差、NBV 增速放缓以及其他业务非营运利润拖累；营运利润1479.6 亿元，同比+6.1%，主要受银行、资管等板块带动，寿险营运利润970.8 亿元，同比+3.6%，营运ROE 32.3%，同比下降2.7pct。归母净利润1016.2 亿元，同比-29.0%。考虑到代理人规模下滑、margin 有所下降以及寿险转型处于攻坚阶段，我们下调2022-2023 年NBV 同比增速至-7.5%（前值+7.3%）、+3.4%（前值+8.4%）、新增2024 年预测+8.9%，预计集团EV 同比分别为+12.0%、+10.8%、+10.4%。考虑到银行、财险等板块利润表现稳定，能够带来一定增长，我们上调2022-2023 年集团归母净利润至1676/1852 亿元（调前1471/1752 亿元）、新增2024 年预测2025 亿元，对应EPS9.17/10.13/11.08 元。公司为保险行业龙头，寿险改革有望更进一步，叠加综合金融优势显现，估值处于历史低位，当前股价对应2022-2024 年PEV 分别为0.5/0.5/0.4 倍，维持“买入”评级。

    寿险新单乏力及margin 下降拖累NBV 增速，财险板块有望出现边际改善2021 年计算NBV 的新单保费1362.9 亿元，同比-8.5%，储蓄型产品占比提升以及假设调整导致margin 下降5.5pct 至27.8%，新单保费承压及margin 下降拖累NBV。2021 年末代理人60.0 万人，季度环比-15.0%，较年初-41.4%，降幅大于人均产能提升幅度，人力规模降至2014 年水平，预计2022 年将进一步下降，考虑到转型仍处深水区，2022 年NBV 同比或承压。财险板块自车险综改压力缓解后，受车险带动实现较快速增长，综合成本率受车均保费提升带动有望保持较优水平，行业低件均健康险增长较快，财险板块有望出现边际改善。

    投资收益率继续回升，地产链条风险逐步化解带动资产端回暖2021 年净投资收益率4.6%（2021Q3 4.2%），总投资收益率4.0%（2021Q3 3.7%），华夏幸福债务重组方案签约金额429 亿元，占比总金融债务19.6%，风险事件处置得到进一步推动，中国平安对其风险敞口有望得到进一步收敛控制，市场对资产端担忧有望缓解。

    风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革进程超预期受阻。