事件：中国平安披露 2022 年一季报，报告期内实现营业收入 3059 亿元，同比-10%；归母净利润 207 亿元，同比-24%；年化ROE 10%，同比-4pct.。

    　　1、集团：归母营运利润（430.5 亿）同比+10.0%，归母净利润（206.6亿）同比-24.1%，主要受资本市场波动（负贡献197 亿）和折现率变动（负贡献26 亿）影响。其中，寿险、产险、银行、资管、科技板块的营运利润分别同比+15.0%、-41.1%、+26.8%、+13.1%、+17.7%。

    　　2、寿险：NBV 同比-33.7%至125.9 亿，基本符合预期，我们预计主要由新推出的“盛世金悦”增额终身寿带来。其中，新单保费同比-15.4%至512 亿，单月边际向好，且三月在低基数下实现大幅增长；价值率同比-6.8pct.至24.6%，预计主要源于产品结构变化所致（去年1-2 月公司产品结构中含有较多炒停的旧重疾险保单，今年以储蓄型和增额终身寿为主）。

    　　代理人规模边际企稳，产能持续提升。代理人规模同比-45.4%至53.8 万，较年初-10.4%，单季降幅持续收窄，且产能大幅提升，人均新单保费同比+55%，人均NBV 同比+22%，大专及以上学历代理人占比同比提升3.5pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力以低产能为主，优质人力占比提升。

    　　3、财险：综合成本率96.8%，同比+1.6pct.，主要受疫情下保证险业务赔付支出同比上涨所致。保费收入同比+10.3%，其中车险保费同比+10.4%，非车险、意健险保费分别同比+2.1%、+38.5%，我们预计非车险保费增速较低主要源于公司主动压缩信用保证险产品所致。

    　　4、投资方面：年化净投资收益率3.3%，同比-0.2pct；年化总投资收益率2.3%，同比-0.8pct；投资收益同比-304 亿至-99 亿，预计主要受股市动荡加剧叠加利率下行影响。

    　　投资建议：短期来看，公司负债端仍处于转型期，预计2022 年仍有较大压力，全年预计NBV 同比约-20%。但改革成效显著，代理人结构持续优化，3 月以来增额终身寿产品发力叠加基数效应减弱，下半年NBV 负增长有望持续收窄。我们预计，2022-2024 年公司归母净利润分别为901.3亿、1091.0 亿、1291.1 亿，YOY 分别为-11.3%、21.1%、18.3%（前次预估 2022-2024 年归母净利润分别为1215.1 亿、1367.0 亿、1582.3亿），降低盈利预测主要考虑到今年股市动荡加剧，下调投资收益率预期所致。目前市场对负债端已较为悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司A/H 对应2022PEV 为0.54/0.57 倍，估值处历史最低位。

    　　风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期；疫情反复。