事件
中国平安披露2022 年上半年业绩：
集团：归母净利润602.73 亿，同比+3.9%；归母营运利润853.40 亿，同比+4.3%。营运ROE 为20.4%，同比-0.6pct。
寿险：剔除外部因素的影响，营运利润同比+17.4%。内含价值营运回报率（ROEV）为13.2%，同比-1.7pct；上半年NBV为195.73 亿，同比-28.5%，基本符合预期。剩余边际9247.26亿，同比-4.5%。
财险：市场份额+0.1pct 至18.3%，车险市场份额+0.2pct。
综合成本率 97.3%，同比+1.4pct；净利润同比-22.3%，主要受投资端拖累（总投收益同比-24.2%）。
投资：总、净投资收益率分别3.1%、3.9%，同比-0.4pct、+0.1pct。
科技：营运利润同比-23.8%。
简评
1、 寿险业务：1H22 新业务价值同比-28.5%，Q2 环比增速-16.9%、较Q1（-33.7%）改善。
1）人力增速缺口收窄：截止1H22，公司月均代理人数量51.4 万，同比-45.3%、QoQ 为-3.5%，基本企稳。
2）人均产能提升：截止1H22，公司个险新单保费同比-8.3%，下滑幅度好于人力数量下滑幅度（-45.3%），总新单%=代理人数量%+代理人产能%，公司代理人人均产能料提升：
1H22 公司代理人人均月收入7,957 元，同比增长35.1%，人均新业务价值同比增长26.9%。
3）改革成果向好中：寿险及健康险业务佣金手续费支出比例同比-25.4%，好于人力数量下滑幅度，但也低于个险新单增速（-8.3%），主要系产品结构变化的影响、公司佣金率普遍下降（预计储蓄类产品销量提升、但佣金率低于重疾险）；也反映了公司所流失的代理人主要为“落后人力”，改革成果符合预期。
4）后续将呈现NBV 缺口收窄、营运利润继续向好的趋势：公司寿险及健康险Q2 季度NBV 为-16.9%、相比Q1 的-33.7%，缺口收窄中。随着人力改革的成果逐步体现，后续我们预判仍将呈现NBV 增速各季度缺口收窄的趋势。同时，受继续率提升、退保率下降以及疫情带来的短期赔付下降等影响，公司上半年营运偏差大幅提升（同比+70.2%）、税后营运利润同比+17.4%，预计全年向好态势不变。
5）重点关注产品结构变化所体现的市场需求的变化：分渠道来看，期缴新单占个险新单比例有所下降、电网销亦是如此，银保基本企稳。分产品看，长期健康险、意外及短期健康险同比-2.5%、-6.4%，而传统寿险同比+4.4%。
我们预计二者体现了当前市场对于短交型、储蓄险的偏好提升，公司上新的“盛世金越”热销、料将继续带动NBV 高增长；而保障类产品（重疾为主）仍处承压期。自2018 在代理人年龄结构、学历结构、组织结构变化的当下，后续应重点观测保障类新单销售情况。
2、财险业务：车险业务利润与增速向好，疫情冲击部分非车业务品质，上半年综合成本率同比+1.4pct1H22 公司车险增速+7.3%，非车（不含意健险）增速+12.4%，意健险增速+26.4%。公司整体综合成本率97.3%（同比+1.4pct），其中车险综合成本率仅94.4%（同比-3.0pct），头部公司的车险格局继续向好中；而受疫情冲击、小微企业经营出现波动、公司保证险业务赔付率提升，拉高公司综合成本率。随着国家出台的各类经济支持性政策发挥效力，以及平安产险科技手段领先同业、可实现对各类风险管控的提前预判，预计非车险综合成本率将逐步改善：Q1 公司综合成本率同比+1.6pct、上半年综合成本率仅提升+1.4pct，已在改善中。
3、投资端：权益市场波动、总投资收益率同比-0.4pct，但综合投资收益率预计仍将好于同业上半年资本市场波动、长端利率有所承压，公司总投资收益率3.1%（同比-0.4pct）、净投资收益率3.9%（同比+0.1pct）；但加回OCI 中的其他权益及债务工具的公允价值变动情况，测算综合投资收益率为3.8%、同比+0.4pct。Q1 公司综合投资收益率好于同业，预计这一情况在上半年继续延续。
4、银行、证券实现高增，科技业务增速放缓
1）银行：营收同比+8.7%，净利润+25.6%实现高增，不良贷款率1.02%、较年初持平，拨备覆盖率较年初提升1.64pct 至290.06%，资产质量持续优化。2）证券：净利润增速同比+38.5%实现高增。3）科技：总收入同比+8.4%，归母营运利润同比-21.3%。
5、投资建议
公司率先开启代理人渠道改革，当前已进入改革的第三年，虽然当前客观环境（疫情冲击等）仍有压力，但人力结构调优、渠道产能料已有改善；受去年基数效应影响，预计全年人力数量逐步企稳、NBV 增速呈现趋势性缺口收窄的趋势；当前公司打造的保险+居家养老、保险+高端养老等项目也在老龄化背景下持续发酵、成为新的竞争壁垒，公司业绩将迎第二增长曲线。产险业务龙头效应明显、承保盈利能力显著，疫情冲击保证险业务赔付情况，但我们预估公司整体承保业务品质可控。银行、券商业务稳健增长，提振集团整体营运利润。
当前估值处于历史底部（0.5xPEV），具备安全边际，维持“买入”评级。
6、风险提示
负债端改革不及预期、地产风险波动大幅加剧、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑