分红伴随营运利润增稳健长，客户规模和合同数持续提升。公司1H22 实现归母净利润603 亿元，YoY+3.9%；归母营运利润853 亿元，YoY+4.3%；中期分红0.92元/股，YoY+4.5%，维系营运利润相挂钩。1H22 末集团个人客户达2.25 亿人，较年初+1.5%，其中持有多家子合同客户数占比维持39.8%，客均合同数较年初提升1.4%至2.95 个，客户挖掘持续推进。

    二季度NBV 降幅收窄，代理人产能边际改善。1H22 寿险NBV 为196 亿元，YoY-28.5%，但边际来看降幅收窄（1Q22 和2Q22 同比分别为-33.7%和-16.9%），调整口径后同比降幅20.3%。细分来看，首年新单YoY-13.1%，Margin 同比下降5.5pp至25.7%，但二季度均较一季度环比改善，其中储蓄型产品新单占比同比+3.3pp 至50%。1H22 末队伍规模达51.9 万人，YoY-41%，但较一季度末边际下滑3.5%；队伍下滑基础上产能有所改善，人均NBV 同比增长26.9%，月均收入YoY+35.1%，其中交叉销售带来的收入同比大幅提升69%。我们认为代理人队伍大幅下滑趋势显著改善，预计全年有望实现规模稳定，在此基础上的产能提升值得期待。

    疫情影响下车险增速回落，整体COR 抬升但车险有所改善。财险总保费同比增长10.1%，其中车险/非车险同比增速分别为7.3%、15.8%，二季度受疫情影响新车销量下滑拖累车险表现，占比同比下滑1.7pp 至65.1%，我们认为下半年随着刺激消费政策持续深化，财险增速有望稳步提升。财险COR 同比提升1.4pp 至97.3%，其中车险改善3pp 至94.4%，疫情影响下的保证险COR 同比提升24.8pp 至113%，下半年对非车险COR 需进一步观察。1H22 受资本市场波动影响，年化总投资收益率同比下滑0.4pp 至3.1%；长端利率处震荡态势，净投资收益率同比小幅抬升0.1pp 至3.9%，保持相对稳定。

    公司综合金融优势持续凸显，NBV 与投资表现略低于预期，小幅下调全年EV 预测，预计2022-24 年EVPS 为83.22/91.57/101.27 元（前值为85.53/95.88/107.39元），对应P/EV 分别为0.52x/0.47x/0.43x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2022 年目标市值为11754 亿元，目标价为64.30 元，对应集团2022 年P/EV 为0.77x，维持“买入”评级。

    风险提示

    新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。