公司披露2022 年三季报，实现NBV 258 亿，同比下滑27%，新单表现未见改善，后续随着23 年开门红工作启动，公司凭借领先的服务创新能力和集团生态圈优势有望实现好于行业的发展。

    营运利润实现小幅正增，净利润表现不佳。1）公司前三季度实现归母营运利润1232.88 亿，同比+3.8%（22H1 同比+4.3%，Q3 单季度+2.8%），实现小幅正增长，主要得益于寿险（同比+17%）、银行业务（同比+26%）营运利润增长带来的正贡献，预计公司全年营运利润有望实现4%左右的增长；2）公司实现归母净利润764.63 亿，同比-6.3%，Q3 单季度同比下滑31.5%（22Q1=-24.1%/22Q2=+28.7%），主要是由于Q3 股市下跌导致公司投资收益的同比下滑、陆金所股价下跌（Q3 股价跌幅超50%）使得公司持有的可转换本票的价值重估亏损所致，同时750 曲线下行继续对利润产生侵蚀，预计全年公司净利润表现与去年持平。3）前三季度公司年化净投资收益率为4.2%，同比持平（22H1=3.9%），年化总投资收益率为2.7%，同比下滑1.0pt（22H1=3.1%），主要是受股市波动、利率中枢下移等因素影响，后续随着稳增长政策发力推动市场企稳，全年公司投资收益率表现有望企稳。

    Q3 寿险新单表现未见改善，NBV 降幅边际扩大，代理人转型初现成效。1）公司前三季度实现NBV 258.48 亿，同比-26.6%，Q3单季度NBV下滑-20.1%，降幅边际有所扩大（22Q1=-33.7%/22Q2=-16.9%），如果剔除假设调整后NBV 同比下滑18.9%（假设调整影响金额27.3 亿）。2）前三季度NBV Margin为25.8%，同比下降4.9PCT，主要受产品结构中高价值率产品占比下降、21年底费用率/退保率等精算假设调整等因素影响，后续预计将保持相对稳定。3）截至22 年三季度末，公司代理人数量为48.8 万，较年初下滑11.2 万（21A\22Q1\22H1 分别为60.0 万\53.8 万\51.9 万），代理人数量预计还有下降空间但降幅有限；从代理人的质态来看，前三季度代理人人均NBV 同比提升22%+，新人中的“优＋”占比同比提升10.3pt（占比超20%），在人力规模持续缩水的背景下公司更加注重队伍质态的改善，绩优人力的贡献占比不断提升（前三季度钻石队伍的人均FYP 是整体人力的4.8 倍），代理人转型取得一定成效，后续在公司的分层精细化经营下队伍的产能将持续改善。

    公司将于11 月正式启动23 年开门红，在股债收益率下滑、居民风险厌恶程度抬升的背景下，储蓄型产品的吸引力和竞争力有所提升，有望扭转NBV 持续大幅负增的局面；同时随着居民的养老需求不断增长，公司凭借领先的养老服务优势有望吸引更多客户投保，进而实现好于同业的表现。

    产险实现承保盈利，银行利润增长强劲。1）公司产险业务实现原保费2220.24亿，同比+11.4%，整体综合成本率为97.9%，同比恶化0.6pt（22H1=97.3%），主要是由于Q3 自然灾害较多、保证险业务COR 受疫情影响有所拖累，但仍实现了较好的承保盈利水平，趋势有望延续至全年。2）银行业务贡献净利润366.59 亿，同比增长25.8%，占集团净利润的比例高达39%，对集团利润贡献的重要性持续凸显。

    维持“强烈推荐-A”投资评级，我们预测公司2022 年NBV 将同比下滑20%左右，年底代理人数为46 万。公司2023 年开门红节奏预计与去年持平，主打产品以储蓄险为主、保障险为辅，叠加公司在“健康+养老”生态圈建设上的领先优势，预计有望促进新单销售，公司开门红在低基数、低预期下有望取得超预期表现。同时公司联席CEO 姚波先生在业绩会上表示，辞任CFO一职是为了推动公司治理结构更加优化，仍将继续在集团任职，消除了市场对集团管理层变动的担忧。短期来看，随着市场利率企稳、地产风险释放将对公司资产端改善形成有力支撑，行业beta 有望显现，长期来看，公司凭借领先的生态圈建设以及寿险业务领先的渠道转型和服务创新优势，在行业下一个发展周期中公司依旧具备alpha。我们预计公司2022 年底每股EV 为81.89 元，当前股价对应22 年底EV 仅0.46x，目标22 年P/EV 估值0.65X，空间41%。

    风险提示：经济增长乏力、公司转型低于预期、股市低迷、利率下行。