事件：公司披露2022 年年报，全年实现归母营运利润约1484 亿元（YoY+0.3%），归母净利润838 亿元（YoY-18%)，新业务价值288 亿元（YoY-24%），集团内含价值达1.42 万亿元（YoY+2%)，2022 年全年发放每股股息2.42 元（YoY+1.7%）。我们认为2022 年年报核心重点在于：（1）NBV 下滑符合预期，队伍质态逐步提升。受去年疫情防控、居民消费疲软影响，个险新单同比下滑3.2%，NBV Margin 同比下滑3.7pct.至24.1%，导致NBV 同比下降24%，基本符合预期。（2）市场波动影响，投资表现乏力。受资本市场大幅波动影响，2022 年公司整体投资表现承压，总投资收益率、净投资收益率分别为2.5%、4.7%，同比-1.5pct.、+0.1pct.。（3）信保业务拖累财险，综合成本率升至100.3%。受去年小微客户还款困难影响，公司保证保险综合成本率增至131.4%，导致公司整体综合成本率上行2.3pct.至100.3%，拖累公司产险整体承保亏损8.9 亿元。
NBV 同比下滑24%，基本符合预期。2022 年公司寿险及健康险业务实现归母营运利润1112 亿元（YoY+16%），新业务价值288 亿元（YoY-24%），主因长期保障型产品销售疲软（YoY-50%），拖累整体NBV Margin 进一步下滑至24.1%。（1）队伍质态迎来提升，NBV 单月增速转正延续向好态势。截至2022 年底个险渠道代理人规模降至44.5 万人（YoY-26%），人均产能得到明显改善，提升22%至47,639元，新增人力“优+”占比同比增长14.1pct.，队伍质态迎来提升。
今年受寿险改革成效渐显以及疫情防控放开等因素影响，平安寿险NBV 在2023 年2 月增速同比转正，并在2023 年3 月继续保持正增长的势头；预期2023 年一季度及全年新业务价值可实现正增长。（2）NBV Margin 下滑6.8pct.，有望迎来边际改善。2022 年受代理人线下展业受限等因素影响，长期保障型销售疲软，导致其NBV 贡献同比下滑50%；另外长储型产品NBV 贡献同比下滑20%。高保障业务在个险NBV 中占比较高，拖累个险NBV 同比下滑24%。此外，个险NBV Margin同比-6.8pct.，其中长期保障型NBV Margin 下滑0.3pct.至86.4%，而长交两全产品下滑2.8pct.至44.7%。（3）寿险改革持续深化，医疗健康生态圈加速布局。公司加速推动“4 渠道+3 产品”的改革战略，渠道端加速向多渠道转型，产品端打造“保险+服务”差异化体系。目前，渠道端持续打造“三高队伍”，提升潜力队伍、“优+”产能和收入水平，深化数字化转型。医疗健康方面，平安自有医生团队近4,000 人，外部签约医生超4.5 万人；在平安近2.27 亿的个人客户中有近64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。
信保业务拖累产险，车险业务显著改善。由于信保业务受小微企业还款困难影响（其综合成本率上升40.2pct.至131.4%），公司产险整体承保亏损8.9 亿元，2022 年实现营运利润89 亿元（YoY-45.2%），综合成本率为100.3%（YoY+2.3pct.）。其中车险保费收入2013 亿元（YoY+6.6%），由于去年整体出行减少导致出险率下滑，车险综合成本率下滑3.1pct.至95.8%，表现稳健盈利改善。
市场波动投资表现不佳，总投资收益率为2.5%。截至2022 年底，公司保险资金投资规模达4.4 万亿，较年初增长11.5%。受市场利率波动、投资资产减值以及市场波动加剧影响，实现总投资收益率为2.5%（YoY-1.5pct.），净投资收益率为4.7%（YoY+0.1pct.）。从投资结构来看，股基及债券投资占比分别-0.7pct.和+2.1pct.；不动产的投资规模占比 4.7%，其中物权类资产占比近60%。
内含价值同比-0.2%，投资假设偏差与商誉减值影响较大。2022 年集团内含价值达到1.42 万亿元（YoY+2%），寿险及健康险业务内含价值为8748 亿元（YoY-0.2%）。除新业务价值创造放缓影响外，营运偏差贡献为-86 亿元，投资回报差异-405 亿元，以及并表新方正集团商誉剔除影响-209 亿元。此外，公司2022 年发放每股股息2.42 元（YoY+1.7%），持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。
投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国平安2023-2025 年EPS分别为6.3 元、7.6 元、8.1 元，对应2023 年P/EV 为0.55 倍，目前P/EV 处于历史低位，6 个月目标价为58 元。
风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。