寿险业绩有亮点，财产险承保压力大

    　　中国平安2022 年EPS RMB4.8，受投资波动影响同比下降17%，低于我们/彭博一致预期17%/16%。归母营运利润同比持平，低于我们的预期（+5%）。

    　　寿险、银行业绩强于财产险和其他板块。其中寿险/银行营运利润增长16%/25.3%，表现良好；财产险、资产管理和科技板块营运利润下滑45.2%/81.2%/31.3%。（不）考虑假设收紧影响，寿险新业务价值（NBV）同比下滑（17%）24%，其中4Q22 同比增长11.7%。受信用保证保险质量恶化拖累，财产险综合成本率（COR）100.3%，较上年恶化2.3pts，差于我们的预期。我们调低了产险和资管板块利润假设，预计2023/2024/2025年EPS RMB10.04/11.51/12.94（前值RMB11.51/13.14/-）。维持“买入”评级以及基于SOTP 估值法的RMB75/HKD90 的目标价。

    　　寿险代理人产能持续改善

    　　2022 年平安继续收紧内含价值假设，导致报告口径2023 年NBV 收缩8%（从RMB313 亿至RMB288 亿），同比下滑24%。其中寿险新单保费下滑12.4%，基于首年保费的NBV 利润率下滑3.7pts，下滑幅度较上年（-5.5pts）趋缓。

    　　代理人人均NBV 产能全年同比改善22.1%，显现出寿险转型升级举措正在逐渐见效。但2022 年月均代理人规模48.1 万人，较上年下降39.6%，代理人产能改善尚不足以覆盖数量下滑。我们预计2023 年代理人产能的改善仍将持续，而代理人数量的下滑逐渐趋缓。我们预计2023 年NBV 增长2.7%。

    　　信用保证保险拖累财产险COR

    　　财产险2022 年COR 100.3%，同比恶化2.3pts，主要因为信用保证保险COR 大幅上升至131.4%（2021：91.2%），造成RMB90 亿的承保亏损。

    　　车险业务表现良好，2022 年COR 95.8%（2021：98.9%），但不足以弥补信用险损失。此外，责任险2022 年也产生了部分承保亏损（COR：105.4%）。

    　　财产险2022 年前三季度COR 为97.9%，我们估计四季度COR高达107%，可能是由于信用险亏损集中计入的原因。2023 年，受车险市场马太效应增强的影响，我们预计平安车险业务有望在维持较好的表现（COR 97.0%），但信用保证保险的影响或将持续一段时间。我们预计2023 年COR 99.2%。

    　　估值或受益于保险销售复苏

    　　我们认为寿险NBV 有望在2023 年实现正增长；随着信用险底层贷款（1-2年久期）逐渐出清，压力会逐渐减轻。今年投资端改善也有望支撑利润增长。

    　　平安当前的估值为0.54（A）/0.54（H）x 2023 PEV，依然具备较大的吸引力。

    　　风险提示：寿险NBV 和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。