投资要点

    事件：中国平安披露2023 年一季报：实现归母营运利润（OPAT）413.85 亿元，同比下滑3.4%；实现归母净利润383.52 亿元，同比大幅增长48.9%（已追溯同期口径），净利润与OPAT 差异系短期投资波动（-32.08 亿元），1Q23 寿险、财险、银行、资管、科技分部归母营运利润同比增速为-2.1%、45.9%、13.6%、-49.4%和-74.8%，占比为68.0%、10.9%、20.4%、3.2%和1.7%。净利润增速超出市场预期，新准则影响整体偏正面超出预期。

    新准则下追溯调整同期业绩。对1Q22 归母净利润，由206.58 亿元追溯调增至257.58 亿元；对归母营运利润，由430.47 亿元小幅调降至428.52 亿元。2022年末归母净资产由8586.75 亿元小幅追溯上调至8691.91 亿元，新准则有利于利润和净资产释放，得益于公司已于2018 年初实施新金融工具会计准则，新准则实施追溯调高同期基数主要系新旧准则对折现率使用变化以及新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法降低对净利润的波动。

    我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差贡献扭亏为盈是当期净利润提升的核心。1Q23 新准则下产寿险净利润合计增长94%，其中1Q23 寿险净利润同比增长106%，得益于“利差”由亏转盈至4.26 亿元，寿险承保利润贡献同比下降7%，预计受当期摊销的保险服务收入同比减少所致；1Q23 财险净利润同比增长46%，虽然承保利润同比大幅下降58%，但得益于财险“利差”同比大幅增长365%至35.52 亿元。公司整体保险业务承保利润贡献净利润达86.7%。

    寿险新业务价值拐点显现。1Q23 公司实现NBV 同比增长8.8%（可比口径同比增速达21.1%，系2022 年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看NBV-FYP同比大幅增长27.9%，得益于疫后居民保费消费稳步恢复；NBV-Margin 同比下降3.7 个pct.至20.9%，价值率承压主要系在利率下行和理财波动大环境下保本的储蓄型业务占比提升所致。公司坚定实施“4 渠道+3 产品”战略，改革成效逐步显现，期末个险队伍较上年末下滑9.2%至40.4 万人，但1Q23 人均产能同比提升37.2%，人均收入同比增速超过10%。1Q23 公司银保、社区网格及其他等渠道在对NBV 贡献达16.9%。

    信保业务敞口仍未完全出清。1Q23 平安产险实现保险服务收入763.12 亿元，同比增长7.1%（旧准则下原保费收入769.58 亿元，同比增长5.4%，其中车险/非车/意健险业务增速分别为6.2%/7.9%/-6.5%）。1Q23 综合成本率（COR）同比上升2.0 个pct.至98.7%（基于旧准则1Q23COR 为99.8%，同比上升3.0 个pct.），主要是保证保险业务赔款支出上升。

    权益市场回暖，单季ROE 达4.3%。1Q23 年化净/总投资收益率为3.1%/3.3%，同期为3.3%/2.3%。不动产投资余额在总投资资产中占比4.6%（2022:4.8%），期末归母净资产较年初增长5.2%至9143.32 亿元。

    盈利预测与投资评级：维持盈利预测。预计2023-25 年归母营运利润为1569、1685 和1785 亿元，同比增速分别为5.7%、7.4%和5.9%，维持“买入”评级。

    风险提示：长端利率持续下行，保障型产品需求复苏放缓。