H1NBV 同比高于预期，寿险“4+3”转型策略逐渐发力，维持“买入”评级公司披露2023 年中报，2023H1 NBV 同比+32.6%至259.6 亿元，较2023Q1 同比增速+8.8%明显扩大，若2022H1 采用2022A 假设及方法重述，2023H1 同比为+45.0%，高于我们此前预期，主要受代理人渠道转型见效、居民储蓄型产品需求快速释放以及银保渠道快速增长带动；集团归母营运利润819.6 亿元、同比-5.0%，其中寿险-3.0%、财险+7.4%、银行+14.9%、资管-67.9%、科技-64.7%；归母净利润698.4 亿元、同比-1.2%。公司寿险“4 渠道+3 产品”转型升级不断深化，“保险+服务”牵引作用提升，我们上调2023-2025 年NBV 同比预测至+22.2%/+15.6%/+16.4% （ 调前+7.0%/+9.0%/+6.6% ）， 对应集团EV 同比+10.2%/+10.2%/+10.0%；考虑到权益市场波动较大，我们下调集团2023-2025 年归母净利润预测至1445/1755/1910 亿元（调前1598/1863/2005 亿元），对应EPS分别为7.9/9.6/10.4 元。公司为保险行业龙头，寿险改革效果显现，NBV 同比超预期，“保险+”战略不断深化，竞争优势有所强化，当前股价对应2023-2025 年PEV 分别为0.6/0.5/0.5 倍，维持“买入”评级。

    　　个、银渠道均实现高增，但个险活动率低于预期，2023 年代理人规模或触底2023H1 用来计算NBV 的新单保费1139 亿元、同比+49.6%，margin 下降2.9pct至22.8%，预计主要受到储蓄型产品需求改善带来新单保费高增，同时产品结构发生改变拖累margin。公司2023H1 末代理人规模进一步降至37.4 万人，较Q1末环比-7.4%，活动率同比下降1.3pct 至54.1%，低于预期。寿险转型不断深化，预计2023 年或实现代理人规模触底。分渠道看，个险渠道人均产能及收入均明显上升，利于队伍留存并实现正向循环；银保渠道受自身及政策利好因素影响同比高增，全年有望维持较高增速。银保、网格化及其他创新渠道价值贡献占比提升2.1pct 至16.3%，有效补充个险并拉动寿险整体NBV 同比增长。

    　　财险COR 略有提升，综合金融生态不断完善，“保险+”护城河不断加深财险保费1541 亿元、同比+5.0%，其中车险同比+6.1%、非车险+7.2%、意健险-9.1%。综合成本率上升0.9pct 至98.0%，主要受出行率回升以及保证险成本波动拖累，其中费用率提升0.6pct 至27.4%、赔付率提升0.3pct 至70.6%。人身险板块年化净投资收益率3.5%、同比-0.4pct，年化总投资收益率3.4%、同比+0.4pct。

    　　综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.2%至 超2.29 亿人，客均合同数增至2.99 个。医疗健康生态不断完善，超64%客户使用服务，享有医疗健康生态圈服务权益的客户为寿险贡献NBV 占比超68%，“保险+”护城河不断加深。

    　　风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。