业绩概览：整体表现略超预期。23H1 归母净利润受投资拖累同比-1.2%至698.4 亿元；归母营运利润同比-5.0%至820 亿元，负增长主要受所得税和公司并表影响，但中期每股股息逆势同比提升1.1%，表明管理层对后续营运利润重回稳健增长保持信心。NBV 得益于渠道+产品改革以及储蓄需求回暖同比大增31.2%（可比口径+45%）。财险归母净利润同比+7.4%至92.4 亿元。

    　　寿险代理人渠道高质量发展深入推进，银保等多元渠道价值贡献提升。1）上半年代理人人均NBV 同比+94.3%，月人均收入同比提升36.8%至10887 元，收入大幅改善将对后续优增形成助力。产能提升驱动代理人渠道NBV 同比+43%，扭转近年来持续下跌的颓势。2）多元渠道持续发力下新单同比+49.6%；其中银保人力规模快速扩张叠加储蓄业务需求旺盛，NBV 同比+174%。公司拥有综合金融协同独特优势，上半年银保优才已覆盖30+分行，人数超2000 人，未来在银保业务竞争中有望脱颖而出。社区网格化渠道队伍建设持续推进，带动整体业务品质不断优化。队伍规模增长结合产能同比提升推动多元渠道价值贡献上升2.1pct 至16.3%。3）代理人规模持续缩量，上半年末总人力较年初下降16%至37.4 万。队伍规模在经历近两年的大规模清虚挤水分之后仍未见底，成为新单增长的主要不确定性因素。4）新业务价值率同比下降2.9pct，主要因储蓄产品占比提升、保障占比下降所致。分渠道看，代理人渠道价值率同比-4.0pct 至29.3%，银保渠道同比+3.9pct 至19.7%。

    　　财险规模稳健增长，但成本压力抬升。1）财险保费同比+5.0%；其中车险、非车分别同比+6.1%、+7.2%。非车业务中健康险和农险保费收入同比+50%以上，保证保险规模继续大幅下降，同比-79.3%。2）财险成本率压力抬升，同比提升0.9pct 至98.0%，预计与疫情放开后出险率增加，前期保证保险和信用保险等甩尾业务承保亏损有关，随着存量业务的出清，后续影响减弱。

    　　综合投资收益率明显改善。受利率持续下行影响，公司存量资产到期和新增资产收益率下降，导致年化净投资收益率同比下降0.4pct 至3.5%；但买卖价差收入和公允价值损益改善下年化总投资收益率同比提升0.4pct 至3.4%；年化综合投资收益率在权益资产公允价值增加带动下同比提升0.7pct 至4.1%。

    　　投资建议：短期看，得益于个险代理人规模企稳、质态提升以及银保等多元渠道持续发力，2023 年NBV 同比增速有望保持领先。长期看，公司将依托“综合金融+医疗健康”的独特优势赋能保险主业，推动个人客户数、客均合同数和客均利润的稳健提升，价值长期可持续增长能力将逐步恢复。调整2023、2024、2025 年EPS 预测值为5.22、7.22 和8.46 元，维持增持评级。

    　　风险提示：转型进度显著不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行