事件：公司披露2025 年年报，全年实现营业收入10,505 亿元，同比+2.1%；归属于母公司股东的净利润1,348 亿元，同比+6.5%；归属于母公司股东的营运利润1,344 亿元，同比+10.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润1,438 亿元，同比+22.5%。全年每股股息2.70 元，同比+5.9%。寿险及健康险业务新业务价值368.97 亿元，同比+29.3%；财产保险业务保险服务收入3,389 亿元，同比+3.3%，综合成本率96.8%，同比优化1.5 个百分点；保险资金投资组合规模6.49 万亿元，较年初+13.2%，综合投资收益率6.3%，同比提升0.5 个百分点。

    　　我们认为，公司2025 年年报核心亮点主要体现在以下几个方面：1）利润端延续稳健修复，营运利润、扣非净利润均实现较快增长，利润质量明显改善。

    　　2）寿险新业务价值连续高增，银保与社区金融等多元渠道放量，价值率提升是本轮改善的核心驱动。3）财险承保质量继续优化，综合成本率创近年较优水平，车险盈利能力保持行业领先。4）投资端表现亮眼，权益弹性释放叠加OCI浮盈增厚净资产，资管板块亏损明显收窄。5）综合金融与医疗养老生态持续强化客户黏性，为主业增长与估值修复提供长期支撑。

    　　寿险价值增长延续，多元渠道驱动NBV 高增。2025 年公司寿险及健康险业务实现营运利润1,033 亿元，同比+7.5%，业务基本盘保持稳健。价值增长依旧是最大亮点，全年新业务价值368.97 亿元，同比+29.3%，新业务价值率（按标准保费）提升至28.5%，同比上升5.8 个百分点，连续第三年实现双位数增长。从渠道看，公司改革红利继续释放。代理人渠道新业务价值同比+10.4%，人均新业务价值同比+17.2%，队伍质态持续改善；银保渠道新业务价值同比+138.0%，成为寿险价值增长的最强弹性来源；银保渠道、社区金融服务及其他渠道对平安寿险新业务价值的贡献占比同比提升12.1 个百分点，非个险渠道贡献已超过三分之一。与此同时，寿险及健康险合同服务边际余额7,251 亿元，较年初仅下降0.8%，在新单贡献改善与利率环境企稳背景下，负债端韧性进一步增强。

    　　财险承保质量持续优化，车险与新能源车险表现亮眼。2025 年公司财产保险业务延续“规模增长+承保优化”的改善趋势。全年原保险保费收入3,432 亿元，同比+6.6%；保险服务收入3,389 亿元，同比+3.3%；整体综合成本率96.8%，同比优化1.5 个百分点，车险综合成本率95.8%，同比优化2.3 个百分点，持续优于行业平均水平。从盈利结构看，公司财险承保利润107.17 亿元，较上年大幅增长96.2%，营运利润170 亿元，同比+13.2%，核心原因在于费用率改善、承保纪律强化以及车险品质持续领先。新能源车险方面，公司2025 年原保险保费收入525 亿元，同比+39%，市场份额提升至27.7%，前瞻布局优势进一步显现。我们认为，财险板块目前已从“规模稳增”逐步迈向“承保盈利释放”，有望继续贡献稳定利润与现金流。

    　　投资表现亮眼，资管减亏夯实盈利基础。2025 年公司保险资金投资组合规模达到6.49 万亿元，较年初增长13.2%，综合投资收益率6.3%，同比提升0.5个百分点，达到近五年较优水平；净投资收益率3.7%，整体仍保持稳健。公司近10 年平均净投资收益率4.8%、平均综合投资收益率4.9%，持续高于4.0%的长期投资回报假设，反映资产配置与风险管理能力仍具优势。从结构上看，公司2025 年明显加大权益配置力度，股票及权益基金规模分别同比+119.1%、+112.5%，弹性资产配置带动全年总投资表现改善。值得关注的是，公司披露约57%的股票分类为FVTOCI，贡献税前浮盈超过900 亿元，不直接计入当期利润，但有效增厚净资产并提升估值安全边际。资产管理板块方面，2025 年净亏损30亿元，较2024 年的亏损111 亿元显著收窄，减亏趋势明确，过去对集团利润的拖累正在逐步减弱。

    　　银行业务稳健运行，综合金融与医疗养老生态持续强化。1）银行业务方面，2025 年平安银行实现净利润426 亿元，同比-4.2%，在息差下行周期中仍保持整体稳健。年末净息差1.78%，同比下降9bp；不良贷款率1.05%，同比下降1bp；拨备覆盖率220.88%；核心一级资本充足率提升至9.36%，较年初上升0.24个百分点，资产质量与资本水平仍具韧性。2）综合金融和医疗养老生态继续强化集团护城河。2025 年末，公司个人客户数达到2.51 亿，较年初增长3.5%；持有集团内3 类及以上产品的客户留存率99%，享有医疗养老生态圈服务权益的客户留存率93%，客户黏性保持高位。医疗养老方面，AI+真人医生覆盖集团100%个人客户，累计超24 万名客户获得居家养老服务资格，医疗养老付费企业客户达9.5 万家。我们认为，综合金融客户经营与医疗养老服务能力的持续升级，有望带来更高质量的交叉销售与更稳定的长期估值溢价。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。我们认为，公司2025 年年报验证了“负债端价值修复、资产端弹性释放、生态端黏性增强”的三条主线。寿险改革推动价值率抬升，多元渠道尤其是银保和社区金融接力贡献增长；财险承保盈利改善趋势明确；投资表现优异、资管减亏进一步夯实利润基础；分红稳步提升则持续强化高股息配置价值。我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为8.20 元、8.92 元、9.89 元，给予0.8x2026 年P/EV，对应6 个月目标价为72.04 元。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。