投资要点

    中国人保2020 年营业收入稳健增长，净利润受税收基数影响出现负增长，分红大幅提升。公司2020 年实现营业收入5837 亿元，同比+5.1%（Q4 单季度同比-0.9%），Q4 单季度营收小幅下滑主要是由于产险保费收入有所下滑，归母净利润201 亿元，同比-10.4%，税前利润316 亿元，同比+6.3%。公司2020全年股息为每10 股1.56 元，分红率达34.4%（较去年提升11.5pcts）。

    非车险中农险和意健险保持高增长，信保业务大幅压缩，Q4 车险受综合改革负面影响出现负增长，综合成本率同比持平。公司2020 年产险保费4320 亿元，同比+0.1%（Q4 单季度-12.1%），其中车险同比+1%（Q4 单季度-10%），Q4车险保费负增长主要是受综合改革影响的负面影响，该影响在2021 年仍会持续；非车险同比-1.4%（Q4 单季度-18.1%），其中农险（+17.4%）和意健险（+14.8%）的增速较高，信用保证保险规模大幅压缩，同比-76.8%， Q4 单季度信保业务规模已不到1 亿元。公司2020 年综合成本率为98.9%，同比持平，其中信保业务受疫情影响承保亏损51 亿元，综合成本率上升至144.8%。

    人保寿险高质量转型成效显现，人保健康高速增长。公司2020 年寿险及健康险新单保费收入（含短险）为732 亿元，同比-0.5%，其中人保寿险新单保费488 亿元，同比-9.9%，人保健康新单保费244 亿元，同比+25.9%。人保寿险的高质量转型持续推进，银保趸交业务压缩较多，人保健康在好医保等互联网产品带动下保持高速增长。同一假设回溯口径下，人保寿险和人保健康2020年新业务价值同比分别增长5.6%和56.6%，增速好于同业。人保寿险坚定大个险战略，2020 年末代理人规模41.4 万人，同比增速5.9%，但较上半年末（51.2 万人）下滑19.1%，月均有效人力10.2 万人，同比增长8.8%。

    公司第三方资管规模大幅增长，保险资金总投资收益率同比有所提升。截止至2020 年末，公司第三方资管规模达4648 亿元，同比增长46.1%，其中年金与养老金业务资管规模同比增长106.9%。保险资金投资资产10889 亿元，同比增长11.3%，资产配置上主要增加了国债、股票和基金的占比，由于权益市场表现较好，公司实现全年总投资收益率5.8%，同比增加了0.4pcts。

    我们小幅调整公司2021 年、2022 年和2023 年的EPS 分别至0.49 元，0.54元和0.60 元，BVPS 分别为5.00 元，5.47 元和5.97 元，以2021.3.23 收盘价计算，对应的PE 分别为12.20,10.99 和10.00，对应的PB 分别为1.20, 1.10和1.00，我们给予审慎增持评级。

    风险提示：保费收入不及预期，部分险种赔付高于预期，车险综合改革负面影响