事件：中国人保公布2020 年年报，实现营业收入5636.1 亿元，同比+1.5%，实现归母净利润200.7 亿元，同比-10.4%。扣非后净利润198.2亿元，同比+3.6%。每股收益0.45 元，同比-10.4%。加权平均净资产收益率10.3%，同比-1.1ppts。董事会建议每10 股分红1.2 元，分红比例34.4%，首次突破30%。

    　　点评：

    　　2020 年归母净利润同比-10.4%。中国人保实现实现归母净利润200.7 亿元，同比-10.4%，主要因为2019 年手续费税收政策影响以及准备金计提增加导致税前利润减少8186 亿元。扣非后净利润同比+3.6%。Q4 净利润13.3 亿元，同比+29.04%。

    　　财险原保费增速持平，信用保证保险拖累非车险增速。财险保费收入4320.2 亿元，同比持平，其中车险业务同比+1%至2656.5 亿元，非车险业务同比-1.6%至1675.4 亿元，占比-0.6ppts 至38.7%，源于信用保证险保费同比-76.8%。而意健险、农险取得快速增长，同比分别+14.8%和17.4%。

    　　车险盈利能力优于行业，信用保证险拖累综合成本率。产险业务综合成本率98.9%，同比-0.3ppts，持续保持业内领先水平，其中赔付率同比持平，为66.2%，费用率同比-0.3ppts 至32.7%。车险业务盈利能力优于行业，承保利润同比+7.4%，综合成本率下降0.2ppts 至96.5%，其中车险赔付率同比-1.8ppts 至58%，主要因为通过驾安配、科技减损等减损手段持续降本增效以及出险率下降。非车险方面，综合成本率103.3%，承保亏损46.61 亿元，主要因为信用保证险综合成本率提升23.1ppts 至144.7%，导致承保亏损51.04 亿元，其中信用风险水平提升以及业务规模收紧导致信用保证保险赔付率提升46.6ppts 至124.7%。随着风险加速出清，预计非车业务盈利能力有望改善。

    　　寿险结构进一步改善，NBV 增速领先同业。寿险业务聚焦价值转型，实施大个险战略，大力发展期交业务。受疫情影响，首年期交同比YoY-2%至191.2 亿元，而续期业务474 亿元，同比+8%，期交（含续期）占总保费收入提升4.4ppts 至69.1%。趸交业务持续压缩（YoY -14%）。2020 年寿险新业务价值同比+5.6%至54.3 亿元，增速领先行业，其中新单保费488.3 亿元，YoY-10%，而NBVM+1.6ppts 至11.1%。内含价值同比+20.8%至1023 亿元，增速放缓，主要因为增长新业务价值、投资回报差异分别下降2.9ppts、6.6ppts。此外，模型与假设变动和市场价值调整贡献下降1.2ppts 和0.9ts。渠道来看，银保渠道压缩中短存续期等趸交业务（同比-24%），首年期交占长险首年保费比重提升7.5ppts 至32.8%；个险渠道方面，个险渠道保费占比+4.8ppts 至57%。随着大个险战略和磐石计划的推进，人力质态提升，月均有效人力10.2万人（YoY+8.8%）。

    　　投资收益稳健增长，收益率优于行业。公司抓住地方债发行高峰和利率回升窗口，在利率相对高点加大对长久期债券的配置来拉长资产久期，稳定收益率，债券投资占比36.6%，同比+4.2ppts。公司坚持长期投资和价值投资理念，把握结构性和阶段性机会，股票和基金投资占比同比+1.7ppts 至13%。净投资收益率同比-0.3ppts 至5%，总投资收益率同比+0.4ppts 至5.8%，优于同业平均。另外，第三方管理资产规模同比+46.1%，其中人保养老年金和养老金规模同比+106.9%至2491.5 亿元。

    　　投资建议：车险业务盈利能力改善，综合成本率下降0.2ppts，盈利能力领先行业。随着商车费改的深化，公司车险龙头地位有望进一步巩固。而非车业务因信用保证保险赔付率攀升导致承保仍然亏损。考虑到信用保证保险结构调整已逐渐接近尾声，存量风险出清，我们预计未来盈利能力将逐步改善。寿险业务方面，寿险价值转型深化，期交和个险渠道占比提升，代理人质态提升，NBV 增长领先行业。目前股价位于历史低位，估值有提升空间，建议关注。

    　　风险因素：车险综改负面影响持续；疫情以及自然灾害造成赔付率上升；代理人产能下滑导致人员脱落；权益市场大幅波动带来投资收益下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。