投资要点

    中国人保发布2021 年中报：公司上半年保险业务收入保持增长，净利润在投资带动下增速较高，整体表现符合预期。公司2021 年上半年实现保险业务收入3441.3 亿元，同比增长2.9%，保费收入增速较低主要是由于车险、信用保证险以及寿险趸交业务的负增长影响。公司上半年实现归母净利润168.8 亿元，同比+34.0%，增速较高主要受投资端影响，上半年年化总投资收益率高达6.7%，同比上升1.2pct，实现投资收益（含公允价值变动损益）353.6 亿元，同比+34.9%。假设变化带来的准备金增提降低税前利润27 亿，较去年同期17亿有所增加，随着国债收益率750 日均线逐渐走平，预期后续影响将减弱。

    人保财险综合成本率同比小幅改善，市场份额显著提升。车险综改影响持续体现，车险保费增速同比实现-7.8%，件均保费下滑是主要原因，汽车销售回暖有一定支撑作用。从成本来看，件均保费和费用同时下降，带来车险赔付率同比上升12.7pct 至70.3%，使得综合成本率同比上升1.9pct 至96.7%，但整体成本预期较行业保持大幅领先，规模效应下的龙头成本优势兑现。当前公司新保业务成本相对稳定，综改前存量业务逐步消化的背景下预计车险财务成本率在下半年仍有上升的可能性，但经营层面已经企稳，期待后续新能源车险条款实施带来的改善机会。非车业务来看，保证保险成本率如期回归正常（89.6%），前期高风险业务预计今年将消化殆尽，后续对公司不再形成过多利润冲击；企财险业务赔付大增导致综合成本率上升11.1 个百分点，预期上半年自然灾害增多是主要原因，下半年影响或持续；其余非车险基本保持稳定，整体非车险保费同比增长14.4%，带动人保财险原保费收入市场份额同比上升2.5pct 至34.3%，预期非车险将成为未来主要增长点。

    人保寿险业务结构不断优化，人保健康险新业务价值表现亮眼。上半年，人保寿险实现原保费收入641.3 亿元，同比下降4.6%。寿险业务持续推动优化，降低趸交低价值规模，着力发展期缴业务，长险趸交保费、期交保费分别同比下降26.4%、1.9%，期交保费降幅相对较小。从个险渠道来看，公司大幅压缩队伍规模，月均有效人力同比大幅下降超过50%，月均有效人力产能大幅提升75%，符合行业人力优化的大方向。值得注意的是公司上半年13 个月保费继续率下降9.3pct，反映了当前保单质量较差的行业现状，整体价值率也有一定下滑，进一步拖累新业务价值同比萎缩25.2%至24.1 亿元。人保健康新业务价值增长116.1%，预计两全、好医保医疗险和重疾险是重要贡献因素。

    投资增配权益，收益率表现亮眼。公司大类资产配置基本稳定，固收类资产占比较年初提升1.3pct，其中国债提升2.5pct；权益类资产占比较年初上升2.0pct。

    实现净/总投资收益率4.8%/6.7%，收益率中枢稳健，买卖价差收益表现较好。

    投资建议：我们认为公司在财险业务板块优势地位显著，车险企稳迎来改善机会，非车业务具备先发优势和客户基础，此外人身险业务持续转型，未来价值提升潜力较大。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为236 亿元、272 亿元和318 亿元，对应PB 分别为1.04 倍、 0.96 倍和0.89 倍，维持审慎增持评级。

    风险提示：车险综改影响恶化、寿险转型进度不及预期、权益市场大幅下挫