EPS 同比增长12.8%

    　　中国人保2022 年EPS 同比增长12.8%至RMB0.55，符合我们预期（RMB0.55）。资本市场波动导致总投资收益率同比下降1.2pct 至4.6%，但财险业务的亮眼表现抵消了投资的负面影响。2022 年中国财险综合成本率（COR）同比下降2.0pct 至97.6%，带动承保利润大幅增长。寿险和健康险新业务价值（NBV）同比下降7%，好于我们预期（-21.8%）。2022 年末寿险代理人（不包健康险）降至9.7 万人，但NBV 产能同比提升42.2%。

    　　我们认为公司财险业务预计将会受车险影响，2023 年COR 略微上升；代理人降幅收窄和产能提升帮助下，NBV 有望在2023 年正增长。我们调整2023/2024/2025 年EPS 至RMB0.60/0.70/0.80（前值：RMB0.64/0.73/-）。

    　　考虑到寿险NBV 的增长，上调SOTP 估值法得出的A/H 股目标价到RMB5.3/HKD3.4（前值RMB4.9/HKD3.2），维持A/H 股“持有/买入”评级。

    　　财险：车险COR 预计上升

    　　财险板块贡献了人保2022 年78%/88%的总保费/净利润，中国财险（2328HK）是其中的主要子公司。2022 年交通事故率下降，助力了中国财险的车险赔付率下降。同期自然灾害发生频率也偏低，非车险承保亦改善。2022年整体COR 同比下降2.0pct 至97.6%，其中赔付率降低1.9pct。承保利润大幅增长也推动财险净利润同比增长，抵消了投资承压对利润的冲击。我们认为2023 年交通出行恢复将导致事故率上升，车险赔付率会恢复常态，较2022 年大幅增加。我们认为中国财险的未决赔款准备金充裕度较高，有能力抵御赔付增加造成的负面影响。行业马太效应增强的背景下，中国财险2023 年的保费增速（11%）和COR（98.4%）也有望跑赢同业。

    　　人身险：代理人产能提升有助于NBV 增速恢复

    　　公司没有披露健康险代理人数据，寿险代理人同比下降48%至9.7 万，其中月均有效人力2.2 万。代理人NBV 产能同比提升42%，是2H22 NBV 增长56%原因之一。公司代理人规模下降和产能提升与主要上市公司的趋势基本一致。人保寿险代理人已较2020 年高位减少超七成，我们认为流失高峰已经过去，2023 年代理人产能提升将助力NBV 增速转正。我们预计代理人产能提升将抵消人力规模下降的影响，2023 年NBV 有望同比增长4.2%。

    　　H 股估值偏低，A 股估值合理

    　　我们认为寿险行业将在2023 年实现NBV 增长，中国人保也不例外，但公司大部分业务来自财险，可能对整体估值提振并不明显。公司A/H 股交易与0.76/0.33x 2023E PEV，H 股估值过低，但A 股估值合理。

    　　风险提示：COR 大幅恶化、NBV 大幅负增长、投资出现严重亏损。