事件：3 月29 日晚，交通银行披露18 年年报：全年实现营业收入2127 亿，同比增8.5%；实现归属于母公司股东净利润736.3 亿，同比增4.9%；年末总资产9.5 万亿，不良率1.49%，拨备覆盖率173.13%。18 年加权平均ROE为11.17%。

    　　点评：

    　　净息差逐季改善，拨备前净利增速提升至近年高点

    18 年全年盈利拆解，主要正面贡献来自生息资产规模平稳增长、息差维持平稳；负面影响为拨备计提力度加大。营收改善持续性较好，18 年拨备前利润增速达到12.9%的近年高点。18 年净息差1.51%，同比持平，但逐季度来看，呈持续改善态势（18Q1-Q4 分别为1.36%、1.45%、1.59%、1.63%），主要受益于18H1 资产端利率上行和18H2 负债端成本压力明显缓解。2018年计息负债成本率2.62%，环比1H18 下降3BP，预计19H1 伴随高成本的结构性存款、同业存单到期，负债成本仍有较大下行空间，支撑净息差平稳上行。

    　　中收维持正增长。18 年中收412 亿（占营收的19.4%），同比增1.7%，银行卡中收同比增23.6%，占中收比重提升至近50%，信用卡业务中收贡献加大。

    　　资产质量向好，拨备进一步提升

    　　18 年末不良率1.49%，维持低位；关注贷款额及比例、逾期贷款额及比例均有明显下行，资产质量持续向好。不良高发行业贷款占比进一步压降，18 年末制造业及批发零售业贷款占比17.1%（16 年为21.9%）。在信贷结构持续优化，风控更趋审慎之下，公司在经济下行周期的风险抵御能力增强。

    　　18 年末，拨备覆盖率提升至173.13%的近年高点，较年初提升18.4 个百分点。18 年末拨贷比2.59%，较年初提升28bps。拨备抵补充足。

    　　内生资本补充提升，分红预案仅是延迟

    　　18 年末核心资本充足率环比、同比均有所上行，内生资本补充情况较好。

    　　年报暂未公布分红预案，管理层表示，待可转债发行等落定，将尽快制定预案，提交董事会。影响或不大。

    　　投资建议：深化金融改革稳步推进，基本面平稳向上

    19 年净息差有较大改善空间；考虑到在经济下行周期，公司或加大拨备计提力度，我们微幅下调19/20 年净利润增速预测6.7%/8.3%至5.1%/6.5%。

    　　当前交行ROE 偏低，但估值更低，仅0.65 倍19 年PB。长期来看，作为具有创新改革基因的国有大行，深化金融改革稳步推进，有望持续提升公司治理水平，基本面平稳向上。给予0.9 倍19PB 目标估值（可比行平均PB(LF)），对应8.67 元/股，增持评级。

    　　风险提示：经济下行超预期导致资产质量恶化；负债成本抬升等。