事件：8 月27 日，交通银行披露19 年中报。营收1182 亿元，YOY +16.02%；归母净利润427 亿元，YOY +4.85%；年化ROE 为12.57%，同比-19BP；不良贷款率为1.47%，同比-2BP；拨备覆盖率173.5%，较上年末+0.4pct。

    　　点评：

    　　营收增速保持回升，零售转型成效卓著

    　　业绩增速仍处于近年来较高水平。1H19 营收1182 亿，YoY +16.0%，略低于19Q1 的26.5%，但高增态势不改。净利息收入+其他非息收入816 亿，YoY+17.8%；中收231 亿，YoY +9.2%。净息差有所提升。1H19 净息差为1.58%，同比+17BP，应归功于同业负债成本较低、贷款收益率上行。拨备前利润842 亿，YoY +9.9%，比18H1 高出7.0 pct，盈利增速依然强劲；归母净利润427 亿，YoY +4.9%，主要归功于净息差扩大和规模扩张。ROE 略有下行。

    　　1H19 年化ROE 达12.57%，同比-19BP，与其他大行均值的差距或仍存在。

    　　零售转型成效显著。19H1 末，交行个人金融资产（AUM）达3.28 万亿，较年初增长7.3%。上半年，交行零售板块税前利润151.4 亿，YoY+36%，该板块营业收入YoY+25.1%，对全行的收入贡献也达到37.6%，同比+2.7 pct。

    　　规模扩张主要靠政府债，信用卡贷款出现收缩

    　　1H19 贷款增量中，房地产相关领域的居多。19H1 对公贷款比年初增量较高的四个行业中，建筑业+房地产业共增加710 亿，占对公贷款增量的37%。

    　　个贷较年初+186 亿（住房按揭+602 亿，信用卡-505 亿）。交行作为大行，房地产企业客户相对较优质、房贷业务较规范，受地产融资收紧的影响或不大。另一个1H19 的规模扩张主要因素则是政府债，“政府债及央票”科目比年初增加1408 亿，占到投资端1H19 增量的86%，资产质量稳健性增强。

    　　信用卡不良率上升，贷款余额收缩。19H1 末信用卡不良率2.49%，较年初上行97BP。同时，信用卡贷款额下降了505 亿到 4547 亿，其在总贷款中占比下降了1.5 pct，风险偏好或降低，资产安全性提高。期间，信用卡不良额从76.8 亿上行至113.2 亿，半年间47%的增速，风险已有所暴露。

    　　整体资产质量稳中向好，资本较为充裕

    　　多个风险指标稳中趋降。19H1 末不良率/关注率/逾期90+比率分别为1.47%、2.32%、1.27%，分别下行2BP/13BP/3BP，资产质量稳中向好。拨备覆盖率为173.5%，比年初基本持平。资本较为充裕。19H1 核心一级/一级/整体资本充足率分别为10.86%、11.86%、13.84%。8 月16 日400 亿二级资本债发行完毕；7 月19 日公告，银保监会已批准其400 亿永续债。以19H1末RWA 静态测算，将分别提升资本充足率、一级资本充足率各67BP。

    　　投资建议：零售转型促业绩高增，信用卡收紧令风险缓释19H1 业绩保持高增，零售转型成效卓著，。预计19-21 年归母净利润增速5.1%/6.4%/7.3%，对应EPS 为1.04/1.11/1.19 元，给予目标估值0.9 倍19 年PB，对应8.38 元/股，维持增持评级。

    　　风险提示：利率市场化推进使息差持续收窄；政策收紧使“资产荒”加剧。