核心观点：

    利润同比继续负增长，单季增速明显回升。公司披露2020 年三季报，前三季度营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长5.16%、3.44%和-12.36%，营收和PPOP 增速下行，归母利润增速回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张和有效税率是主要正贡献，拨备计提、其他非息收入是主要负贡献。其他非息收入拖累主要是由于债市波动导致的公允价值变动损失，属于波动项，不会形成趋势，不必过度担忧。可以看到，Q3 公司净利息收入增速回升，这会为后续公司好的业绩趋势形成支撑。

    存款维持较好趋势，贷款占比提升，息差回升。从资产负债规模来看，三季末公司生息资产余额同比增速8.8%，为近三年最快增速。预计随着经济企稳，宏观政策逆周期诉求下降，公司后续规模增速将回落。从资产负债结构来看，大的科目结构上与半年末差异不大，但是公司净息差明显回升（较上半年回升3BP 至1.56%），预计主要是存贷项目内部结构改善贡献。贷款端我们预计贴票占比有所下降，缓和资产端下行压力。负债端，在整体行业结构性存款压降环境下，公司存款维持了较好增持趋势，预计存款内部结构有明显改善，推动计息负债成本明显下行。整体来看，三季度公司在维持较快的规模扩张的同时，资负结构继续改善，预计后续随着公司规模增速放缓，前期资负结构改善的效果会进一步体现，有助于公司经营和盈利质量提升。

    不良率微降，拨备覆盖率提升，资产质量稳定。公司披露，20Q3 不良贷款率1.67%，较20H1 下降1BP。我们测算20Q3 不良净新生成率1.48%，环比下降12BP。我们测算20Q3 不良核销转出率约为68%，较20H1 提高6PCT，不良处置力度有所加快。20Q3 拨备覆盖率150.81%，较20H1 上升约2.08PCT。

    投资建议：三季度公司规模维持较快增速，单季度利润增速回升明显。

    预计公司20/21 年归母净利润增速分别为-9.79%和3.55%，EPS 分别为0.87/0.90 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 分别为5.18X/5.01X，PB 分别为0.46X/0.43X。近两年公司估值PB 中枢在0.65X 左右，我们认为，预计随着资负结构调整和经济回升，公司后续经营和盈利质量会逐步提升，可以给予公司A 股20 年PB 估值0.7X，测算出合理价值6.95 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.84 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。

    风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。