事件：交通银行披露2021 年中报，1H21 实现营业收入1339 亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润420 亿元，同比增长15.1%。2Q21 不良率季度环比下降4bps 至1.60%，拨备覆盖率季度环比提升5.9pct 至149.3%，业绩、资产质量符合预期。

    　　营收环比提速，利润增速大幅改善：1H21 交通银行营收同比增长5.6%（1Q21:5.1%），PPOP 同比增长9.1%（1Q21:10.2%）；归母净利润同比增长15.1%（1Q21:2.3%），归母净利润较1H19 两年复合增长-0.9%；1H21 ROE 同比提升1.2pct 至10.9%。从盈利驱动因子来看，息差同比小幅走阔叠加规模扩张，利息净收入贡献利润增速3.7pct；成本收入比下降，营业支出正贡献利润增速3.5pct；同时，资产质量向好驱动信用成本下降，拨备对利润增速正贡献7.6pct。

    　　不良生成回落，资产质量趋势向好：2Q21 交通银行不良率季度环比下降4bps 至1.60%，测算1H21 加回核销回收后不良生成率78bps（1H20:146bps、2020:124bps）。

    　　分行业来看，① 对公不良率2.05%，季度环比下降3bps、较年初下降8bps。其中，交运仓储行业不良贷款较年初增加27 亿，不良率较年初上升27bps 至1.64%，主要由于将海航集团贷款全部下迁不良；房地产不良贷款较年初增加18 亿，不良率较年初上升34bps 至1.69%，主要由于部分中小型房地产客户出现实质性风险而下迁不良。除此之外，对公资产质量整体呈现稳中向好趋势。② 零售不良率0.86%，季度环比下降5bps、较年初下降9bps。其中，信用卡不良环比双降，不良贷款季度环比下降1.9%、不良率季度环比下降11bps 至2.24%，同时信用卡贷款规模也在一季度环比压降后，重新恢复投放（1Q21、2Q21 分别季度环比下降2.8%、增长2.7%）。

    　　不良认定标准保持极为严格水平，同时潜在不良指标持续改善，拨备基础稳步夯实：① 从不良认定标准来看，交通银行2020 年末逾期不良剪刀差已小于1，2Q21“逾期贷款/不良贷款”仅92.9%为近十年来最严；② 从先行指标来看，2Q21 关注率1.38%，较年初下降3bps、季度环比小幅上升3bps，逾期率季度环比进一步下降1bp 至1.48%，较年初已下降6bps，均为近八年来最好水平；③ 2Q21 拨备覆盖率季度环比提升5.9pct至149%，相较其他大行存在一定差距，但已逐季延续向好趋势。

    　　资产定价企稳叠加负债成本优化，净息差同环比小幅走扩：1H21 交通银行净息差1.55%（1H20、2020：1.53%、1.57%），其中2Q21 净息差季度环比走阔1bp 至1.55%。

    　　1）资产端，2Q21 交通银行总资产同比增长7.0%（1Q21:6.9%），其中贷款同比增长10.8%（1Q21:10.7%），贷款占比季度环比上升0.4pct 至55.6%，为2014 年以来最高。

    　　分行业来看，上半年信贷资源主要投向对公，对公贷款占比较年初上升0.6pct 至64%，预计下半年新增信贷资源将逐步向零售、小微等高收益资产倾斜。

    　　从价来看，1H21 贷款收益率同比下降30bps、环比2H20 下降16bps 至4.33%，带动资产收益率同比下降23bps、环比下降6bps 至3.63%。其中，对公、零售贷款收益率分别为4.04%和5.02%。业绩会上管理层透露，7 月以来新发放贷款利率已环比回升4bps至4.35%。其中新发放对公贷款利率3.99%，环比仍下降9bps；新发放零售贷款利率5.46%，已环比回升21bps。随着下半年零售等高收益资产占比提升，预计资产定价表现将边际企稳。

    　　2）负债端，存款结构优化带动成本下行，但稳存增存压力逐现。2Q21 交通银行存款同比增长6.9%（1Q21:9.9%），存款占比季度环比下降1.2pct 至66.2%。存款结构上，2Q21 活期存款占比季度环比上升1.3pct 至42.0%；同时，对高成本存款价格持续管控，全年将压降结构性存款1000-2000 亿（占总存款3%）。从价来看，成本管控成效明显，1H21 存款成本同比下降19bps 至2.11%，叠加市场化负债成本下行，带动负债成本同比下降25bps 至2.17%；但边际来看，1H21 存款成本环比2H20 上升1bp，在稳存增存压力加大环境下，下半年负债成本仍有上行压力。

    　　财富管理业务发力驱动中收增长，收入结构优化仍有空间：1H21 交通银行中收同比增长2.8%，中收占比18.6%，预计继续保持大行第一、上市银行领先水平（2020 国有行平均、上市银行平均：13.5%、15.0%）。上半年交通银行通过聚焦对政务、出行、教育、医疗等民生场景的分层分类经营，AUM 同比增长13.5%至4.1 万亿，其中私行客户AUM占比22.8%；上半年代销公募基金产品余额2897 亿，较上年末增长21%，理财产品AUM超9 千亿，较上年末增长2.9%；上半年财富管理手续费及佣金净收入54 亿，同比增长24%，占中收比重达22%。目前交行AUM 中个人存款占比仍接近60%；同时手续费及佣金收入中银行卡手续费、结算性收入等传统零售手续费收入占比仍超50%，凭借全牌照优势和“长三角龙头银行”的区位优势，财富管理业务发力驱动中收贡献进一步提升仍有空间。

    　　投资建议：交通银行中报营收利润增速均环比回升、核心盈利能力持续修复，同时资产质量趋势向好，拨备基础稳步夯实。下半年贷款结构调整稳定息差表现，叠加财富管理业务发力中收贡献提升，营收增速有望逐季改善。预计2021-2023 年归母净利润同比增速分别为11.8%、5.4%、5.8%（上调2021 年盈利预测，原预测5.8%，调低信用成本，新增2022-23 年预测）。当前股价对应0.41 倍2021 年PB，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行引发银行不良风险。