年报亮点：1、公司营收增速向上，净利润保持双位数增长。全年营收同比增10.3%、增速继续保持向上，PPOP 和净利润受到四季度营业支出上升影响增速收窄，分别同比增9.2%、11.9%。2、Q4 净利息收入环比+4.1%，量价齐升，其中单季年化息差环比上行5bp 至1.50%。生息资产规模环比增1.4%，主要由信贷推动。单季年化息差环比上行5bp，有资负两端的共同贡献，一方面资产端收益率环比上行3bp，同时负债端成本环比小幅下行1bp。3、净非息收入同比+21.9%，主要由净其他非息共同贡献，同时中收财富业务收入继续保持较好增长。净手续费同比增长5.5%，增速较3 季度3.3%的增幅走阔。其中财富业务收入继续保持较好增长，代理基金净收入35.76 亿元，同比增长80.08%，近三年复合年增长率达到145.78%。净其他非息收入同比增长60.3%，主要是投资收益上升带动。4、资产质量保持稳健，不良双降。4 季度公司不良率环比下行12bp 至1.48%，存量风险资产持续化解；从未来不良压力看，关注类贷款占比环比下行3bp 至1.35%，总体在历史低位，公司未来不良压力较小。拨备对不良的覆盖程度环比提升9.9 个百分点至166.5%。

    年报不足：1、成本收入比同比上升。Q4 单季年化成本收入比34.03%，较去年同期上升7.7 个百分点。累积管理费同比增长12.94%，较3 季度的同比3.1%有较为明显的走阔。2、核心一级资本充足率环比下行。2021 年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.62%、13.01%、15.45%，环比-6bp、-13bp、-30bp。

    投资建议：公司2022E、2023E PB 0.39X/0.36X；PE 4.03X/3.78X（国有行PB0.52X/0.47X；PE 4.72X/4.44X），公司经营稳健，零售转型初见成效，结构持续优化调整带动20 年来业绩修复，资产质量继续夯实，存量风险加快出清。目前公司估值安全边际高，未来期待金融科技赋能，建议关注。

    盈利预测调整：根据2021 年年报，我们调整盈利预测。预计2022/2023/2024 年营业收入为2542.79/2744.24/2956.87 亿元，增速为6.0%/7.9%/7.8%；归母净利润为947.23/1001.340/1062.11 亿元，增速为8.2%/5.7%/6.1%。核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实体让利，行业净息差承压，调整公司贷款收益率为4.30%/4.

    30%/4. 30%；债券投资收益率为2.60%/2.60%/2.60%。2.公司存款付息率稳健向好，调整存付息率为2.10%/2.10%/2.10%。3.公司存量风险持续出清，资产质量向好，拨备额收窄，调整拨备支出/平均贷款为1.00%/1.00%/1.00%。

    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。