营收增速放缓，利润稳健增长。公司2022 年营收/归母净利润同比增速分别为+1.3%、+5.2%，Q4 单季度营收/归母净利润同比增速分别为-9.4%、4.5%，受债市波动、疫情反复影响，Q4 单季度营收有所下滑。利润的驱动因素来自净利息收入同比增加和拨备释放反哺利润。收入方面：（1）净利息收入同比+5.1%（Q4 单季度同比-1.3%），生息资产规模同比+11.6%，贷款同比+11.3%，以量补价，带动净利息收入稳健增长。（2）手续费净收入同比-6.2%（Q4 单季度同比-13.3%），其中理财业务和代理类业务同比减少13.8%和12.1%，主要原因是资本市场持续震荡、理财产品净值化转型等。（3）其他非息收入同比-26.1%（Q4 单季度同比-28.7%），主要受公允价值变动净收益下滑拖累。成本方面，2022 年成本收入比28.1%，同比上升0.5pcts；信用成本0.90%，同比下降0.2pcts。

    规模稳步扩张，对公多投弥补零售不足。2022 年公司资产同比+11.4%，其中贷款同比+11.3%（环比+1.3%）。全年对公贷款贡献65%增量，Q4 单季度更是贡献94%增量，对公多投弥补零售需求不足，重点投放制造业、战略性新兴产业、绿色、涉农和普惠小微；分行业来看，大基建相关行业贡献较多对公贷款增量，制造业和房地产业分别贡献对公贷款18%和17%的增量。零售贷款增速下滑，主要受疫情影响信用卡和消费贷需求不足，2023 年预计随着消费复苏、房地产市场回暖，信贷需求有望恢复。负债端，2022 年存款同比+12.9%（Q4 季度环比+0.8%），Q4 个人定期存款增加较多，预计主要与部分理财资金赎回后回流进入存款有关。

    净息差环比-2bp 至1.48%。公司2022 年净息差1.48%，环比-2bp，同比-8bp。

    拆解原因：①资产端持平于3.63%（同比-1bp），主要是投资和同业收益回升带动，贷款收益率受LPR 下行以及公司加大对实体经济的支持力度的影响，同比-12bp；②存款定期化趋势下，负债付息率和存款成本率均同比上行9bp，存款成本率录得2.19%，存款成本受市场竞争持续加剧影响保持刚性。

    筑牢安全基石，资产质量持续压实。2022 年不良率1.35%，环比-6bp（同比-13bp），其中公司类贷款不良率1.67%（同比-21bp）， 制造业、批发零售业等不良率均显著下降，同比分别下降1.24%和1.08%，房地产业不良率较22H1上升1.55pct 至2.80%，主要由于公司按照实质性风险判断原则将所涉及的部分房地产项目贷款下迁不良。从前瞻性指标来看，关注率1.44%，环比-2bp，逾期率1.16%，环比-16bp。拨备覆盖率同比+14 个百分点至181%，环比基本持平，风险抵补能力增强。

    盈利预测与评级：我们预计公司2023、2024 年EPS 分别为1.30 元、1.39 元，预计2023 年底每股净资产为12.71 元。以2023 年3 月30 日收盘价计算，对应2023 年底PB 为0.40 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张速度不及预期