投资要点

    　　利润增速平稳，息差环比下行，不良全面向好。

    　　数据概览

    　　2022A 交通银行归母净利润同比增长5.2%，增速环比2022Q1-3 微降0.3pc；营收同比增长1.3%，增速环比下降3.7pc；ROE 10.3%、ROA 0.75%。2022A 末交通银行不良率1.35%，环比2022Q3 末-6bp；拨备覆盖率181%，环比微降1pc。

    　　利润增速平稳

    　　2022A 交行归母净利润同比增长5.2%，增速环比微降0.3pc，保持平稳。2022A营收同比增长1.3%，增速环比下降3.7pc，归因：息差下行、非息承压两大行业性因素扰动。（1）息差下行：交行2022Q4 净息差（日均）环比下降5bp 至1.41%。（2）非息承压：受市场波动、财富业务行业性承压影响，交行2022A 其他非息、中收增速环比分别下降9.0pc、2.2pc 至-2.9%、-6.2%。

    　　展望未来，受贷款重定价影响，2023Q1 交行盈利增速仍面临压力。但2023Q2起，受益于息差低基数效应，盈利增速有望回升。

    　　息差环比下行

    　　2022Q4 单季日均净息差环比下降5bp 至1.41%，主要归因负债成本上行。

    　　（1） 资产端：Q4 资产收益率（期初期末）环比微升2bp 至3.67%，判断归因市场利率上行，带动非信贷资产收益率提升。2022H2 测算债券投资、同业资产收益率分别较2022H1 提高12bp、71bp。

    　　（2） 负债端：Q4 负债成本率（期初期末）环比上升9bp 至2.60%，判断归因：

    　　①结构上：存款占比下降、个人存款定期化趋势加剧。2022Q4 末存款净额环比上升约0.8%，增速较总负债慢1.6pc。同时，个人定期存款环比22H1 末增长约9%，增速较总存款快7pc。②利率上，判断Q4 以来市场利率上行导致主动负债成本上升，拖累负债成本率表现。但值得注意的是，交行作为市场资金净融出的银行，市场利率上升对交行息差的支撑作用大于拖累。

    　　不良全面向好

    　　2022Q4 末，交行存量资产质量指标全面向好，不良、关注、逾期均实现双降。

    　　其中，不良、关注、逾期贷款余额环比减少3.4%、0.2%、10.9%，不良、关注、逾期率环比下降6bp，2bp、16bp。细项来看，对公资产质量显著好转，零售仍面临一定压力。（1）对公：2022Q4 末，对公一般贷款不良、关注、逾期率环比分别下降4bp、7bp、22bp。（2）零售：2022Q4 末，零售不良率环比虽下降10bp，但前瞻性指标上仍有一定压力。2022Q4 末零售关注率环比上升7bp，其中，信用卡关注率环比上升24bp、按揭关注率环比上升4bp。展望未来，随着经济逐步企稳向好、零售风险改善，交行资产质量有望保持平稳，继续密切关注。

    　　盈利预测与估值

    　　交行22A 利润增速平稳，不良全面向好。预计交通银行2023-2025 年归母净利润同比增长3.8%/7.0%/7.5%， 对应BPS 12.26/13.17/14.15 元。现价对应PB0.42/0.39/0.36 倍。目标价6.16 元/股，对应2023 年PB 0.50 倍，现价空间21%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。