投资要点

    　　交通银行2023H1 归母净利润同比增长4.5%，息差企稳好于预期。

    　　数据概览

    　　23H1 归母净利润同比+4.5%， 增速环比-1.1pc，营收同比+4.8%， 增速环比-0.7pc；23Q2 末不良率环比微升1bp 至1.35%，拨备覆盖率环比+10pc 至193%。

    　　盈利表现平稳

    　　2023H1 交通银行归母净利润同比增长4.5%，增速环比微降1.1pc；营收同比增长4.8%，增速环比微降0.7pc，基本符合预期。

    　　（1）支撑因素：①减值贡献加大：2023H1 减值损失同比减少1.5%，增速环比下降1.8pc，支撑盈利。②息差拖累改善：2023Q2 交行单季息差（期初期末口径，下同）环比基本持平于1.31%，同比降幅由Q1 的21bp 收窄至Q2 的16bp，息差拖累改善。（2）拖累因素：其他非息增速放缓。2023H1 其他非息同比增长43%，增速环比下降44.5pc，是盈利的主要拖累项。展望全年，受益于息差、其他非息的低基数效应支撑，盈利增速有望边际企稳。

    　　息差边际企稳

    　　2023Q2 交行净息差环比基本持平于1.31%，表现好于预期，判断归因外币息差回升，对冲人民币息差下行影响。（1）资产端收益率环比微升3bp 至3.65%，判断得益于外币资产利率回升，对冲贷款利率行业性下行影响。2022 年以来，美国持续加息，带动交行外币资产利率回升。考虑到交行同业资产中，外币资产占比达44%，同业资产利率对外币加息敏感，因此我们参考同业资产的利率变动，分析外币加息对外币业务息差影响。2023H1 交行同业资产利率较2022H2 提升45bp。（2）负债端成本率环比微升3bp 至2.70%，判断归因存款定期化、外币负债成本上行影响。①结构来看：2023Q2 末交行个人定期存款较年初快增15%，增速较总存款快8pc。②利率来看：交行外币负债同样受美元加息影响，负债成本上行。值得注意的是，因交行外币资产负债净敞口（外币资产-外币负债）为3982 亿元，美元加息对交行息差起到支撑作用。

    　　展望未来，受LPR 降息影响，预计未来交行息差仍面临下行压力。

    　　资产质量波动

    　　存量指标来看，2023Q2 末交行不良率、关注率、逾期率环比分别+1bp、+7bp、+6bp 至1.35%、1.52%、1.28%。关注率、逾期率小幅波动，判断归因信用卡不良水平行业性上行。2023Q2 末，交行信用卡不良率、关注率、逾期率分别环比2023Q1 末上行23bp、41bp、63bp。生成指标来看，交行不良生成压力已边际向好，2023Q2 测算真实不良TTM 生成率环比下降10bp。展望未来，随着经济逐步企稳向好，交行资产质量有望保持平稳。

    　　盈利预测与估值

    　　交通银行盈利表现平稳，息差好于预期。预计2023-2025 年归母净利润同比增长4.54%/6.54%/6.68%，对应BPS 12.28/13.19/14.16 元。现价对应PB 0.45/0.42/0.39倍。目标价6.37 元/股，对应2023 年PB 0.52 倍，现价空间14%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。