事件：交通银行披露2023 年报，2023 实现营收2576 亿元，同比增长0.3%（9M23：1.7%），实现归母净利润927 亿元，同比增长0.7%（9M23：1.9%）。4Q23 不良率季度环比提升1bp 至1.33%，拨备覆盖率季度环比下降3.7pct 至195%。

    　　息差收窄、规模增速放缓拖累营收、利润增速小幅放缓：2023 年营收同比增速放缓至0.3%（9M23：1.7%），影响归母净利润同比增长较9M23（1.9%）下降1.2pct 至0.7%，低于我们前瞻中预期（1.8%）。从驱动因子来看，① 息差继续收窄，负贡献营收增速8.8pct（9M23 为拖累8.8pct），叠加规模增速放缓，利息净收入拖累营收增速2.2pct（9M23为拖累2pct）。② 在债券及利率衍生品投资收益、子公司股权投资收益增长下，投资收益及公允价值变动合计同比增长达112%，对冲手续费收入下降4.1%的影响（主因资本市场震荡、产品费率下调以及加大减费让利等因素），带动2023 年非息收入同比增长7.5%，正贡献营收增速2.6pct（9M23：3.6pct）。③ 受益四季度非信贷减值损失同比少提，拨备正贡献业绩增速3.3pct（9M23：4.1pct）。

    　　年报关注点：① 经营贷、消费贷支撑零售信贷超预期投放：4Q23 贷款同比增长9.1%（3Q23：9.6%），零售贷款单季度新增432 亿，经营贷及消费贷是主要支撑。② 结构优化、成本管控促息差降幅趋缓：2023 年息差同比下降20bps 至1.28%（1H23：1.31%），下半年降幅显著趋缓，一方面受益于优化资产配置，零售贷款占比稳步提升叠加非信贷收益率改善；另一方面存款成本下降带动负债端成本保持稳定，2023 年存款成本率（2.33%）较1H23（2.35%）下行。③ 房地产产业链不良率边际上行，预计后续仍将阶段性出清地产相关存量不良：4Q23 对公房地产不良率较2Q23 上行1.6pct 至4.99%；建筑业不良率较2Q23 提升42bps 至1.40%，预计受房地产外溢影响，但2H23 压降对公房地产、建筑业贷款余额175、159 亿，分母端减小同样扰动账面不良率的提升。但考虑到交通银行目前房地产贷款计提拨备已显著高于全行水平，我们预计风险整体可控。

    　　零售端非按揭贷款表现好于预期，对公端稳步压降。4Q23 贷款同比增长9.1%（3Q23：

    　　9.6%）。结构上看，① 4Q23 零售贷款投放加快，单季度新增432 亿（1-3Q23 分别新增225 亿、282 亿、139 亿），零售经营贷等贷款单季新增463 亿，填补按揭缺口（4Q23减少113 亿），其中，消费贷款延续快速增长，较年初增长86%至1581 亿 。② 4Q23 对公贷款净减少151 亿，预计压降房地产相关领域敞口，但1Q23 对公靠前发力为全年贷款增长打下基础，全年对公贷款净增长4682 亿元，1Q23 净增长3690 亿元、占全年新增对公近8 成。展望2024 年，在监管加强信贷投放季度平衡管理下，预计1Q24 对公信贷增量不及1Q23，并且2024 年新增信贷节奏也更趋均衡。

    　　资产结构优化叠加负债成本管控有力，2H23 息差降幅明显趋缓。2023 年息差同比下降20bps 至1.28%（1H23：1.31%，同比下降22bps）。从息差影响因子来看，受LPR 下调以及存量房贷利率调整的影响，2023 年贷款收益率较1H23 年下行12bp 至3.95%，但积极的是同业资产收益率提16bps、资产结构调优部分对冲贷款定价下行压力（2023资产收益率较1H23 下降5bps 至3.59%）。负债端，存款成本下行推动负债端成本率（2.45%）与1H23 持平。短期来看，预计降息周期下息差仍有压力，但通过压降高息存款，同时继续优化资产结构、加大相对高收益的零售贷款力度，资负两端合力有望支撑息差降幅逐步收敛。

    　　房地产产业链不良率有所提升，预计后续相关存量不良仍将保持较高处置力度；信用卡不良生成压力预计有所改善。4Q23 不良率季度环比提升1bp 至1.33%，关注率季度环比持平为1.51%；测算4Q23 加回核销回收的不良生成率（年化）为0.63%（3Q23：0.26%），不良生成速度有所加快，对应拨备覆盖率季度环比下降3.7pct 至195%。对公端，4Q23对公房地产不良率较2Q23 上行1.6pct 至4.99%（主因部分存量高杠杆、高负债企业风险仍在出清进程）、建筑业不良率较2Q23 提升42bps 至1.40%，2H23 两者账面不良生成绝对额分别为72 亿、6 亿（1H23：26 亿、0 亿元）。但也看到公司已积极控制风险敞口，2H23 压降房地产、建筑业敞口达175 亿元、159 亿元。同时交行目前房地产贷款计提拨备已显著高于全行水平，预计后续风险可控。零售端，信用卡不良率较3Q23 下降27bps 至1.92%，预计信用卡不良生成压力边际缓解；个人经营贷不良率较3Q23 提高17bps 至0.78%，但仍处于较低水平、预计风险可控。

    　　投资分析意见：2023 年面临LPR 下调、存量房贷利率降低多重压力，交通银行积极发力零售信贷、优化资产配置提升资产综合回报率，全年营收实现正增长、预计仍将保持大行前列；充足拨备和坚决处置态度下，预计后续地产链风险也整体可控。审慎考虑息差收窄压力以及房地产政策成效待观察，调低息差、调高信用成本预测，我们下调2023-2024 年归母净利润同比增速至0.3%、3.1%（原2024-2025 年预测分别为4.6%、5.4%），新增2026 年盈利预测为4.2%。当前股价对应2024 年PB 为0.47 倍，对应股息率6.0%，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏低于预期；资产质量超预期劣化；息差继续承压。