交通银行是过去三年银行股行情标杆，深刻反映估值变局交通银行2021 年至2024Q1 末累计涨幅75%，领跑板块。国有大行连续六个季度上涨，期间经济预期并未明显好转，行业景气度也承压。我们认为，逆周期行情的核心逻辑并非“短期防御”，而是对长期以来不合理低估值的全面修复。作为永续性最确定、主体信用最强的银行龙头，国有大行的超低估值过度反应经营压力，但明显低估基本面韧性。目前ROE 下行尚未触底，但PB 估值已经先行回升，如果未来ROE 跟随经济周期确认触底，估值回升可能更剧烈。

    　　随着经济转型降速，房地产周期下行，无风险利率下降，市场开始重点配置高股息资产。银行股的估值体系也发生深刻变化，顺周期属性弱化，红利属性强化。新估值体系下，大型银行成为定价中枢，合理股息率应该锚定无风险利率，并与一些优质行业（例如公用事业等）的稳定红利型资产对标。截至2024/04/08，交通银行的股息率超过国债收益率344BP，吸引力强劲。

    　　资产质量改善是基本面最深刻的变化，三年攻坚战圆满收官交通银行是唯一扎根长三角的大行，坐拥“上海主场”优势，在未来国内“大省挑大梁”的区域经济发展导向下，投融资需求和资产质量更稳定。2019 年底启动三年资产质量攻坚战以来，2023 年末不良率已经较高点下降35BP 至1.33%，达到四大行的均值。不良净生成率也明显改善，拨备覆盖率连续三年明显回升，核心资产质量指标达到近年来最佳水平。

    　　对公贷款领域，制造业不良率持续下降。2023 年末房地产对公贷款占比6.1%，高于四大行，不良率4.99%，较6 月末上升，但绝对水平低于四大行。考虑业务重心在长三角等发达区域，预计项目风险和最终损失率都相对可控。零售贷款领域，信用卡造成个人贷款不良率始终高于四大行，但近年来持续改善，2023 年末信用卡不良率降至近年来新低1.92%。

    　　息差有望率先触底，资产定价调整充分，负债改善空间可观近两年贷款增速低于四大行，2023 年贷款增速9.1%，但我们认为规模增速平稳对于稳定净息差、节约资本、管控风险更有利。贷款收益率历史上高于同业，但目前调整充分。2020~2023年零售贷款收益率下降106BP，降幅显著超过四大行，收益率水平已经大幅收敛。

    　　负债结构与四大行差距明显，2023 年末存款占比仅66%，同业负债和债券占比大幅高于四大行，高负债成本率是拖累净息差的核心因素。此前在追求资产规模快速扩张的过程中，银行难以有效调整负债结构，未来随着规模增速放缓，交通银行很有可能不断优化负债结构。存款成本率目前明显高于四大行均值，结构和定价都存在改善空间。目前存款政策处于可持续的降息周期内，尤其对于定价标准化的个人储蓄存款，未来付息率存在显著下降空间。

    　　投资建议：强分红型资产，估值预计向大行均值收敛交通银行目前PB 估值依然明显低于国有大行同业，考虑负债结构和成本率存在可观的改善空间，净息差有望率先触底，ROE 预计向大行均值收敛。同时，资产质量有望持续改善，支撑盈利能力企稳。我们预测2024~2026 年归母净利润同比增速为0.9%、1.2%、2.7%，分红比例保持30%，测算A 股股息率5.8%、5.9%、6.0%。基于2024 年4 月8 日收盘价，交通银行2024 年A 股PB 估值0.50X、PE 估值5.65X，看好估值修复空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动；3、盈利预测假设不及预期。