报告要点

    事件描述

    2019H1 公司实现营收8 亿，同比增54.1%，归母净利2.2 亿，同比增20.4%，实现扣非归母净利1.9 亿，同比增8.4%，实现毛利率53.6%，同比降7.4pct；2019Q2 实现营收4.4 亿，同比增68.7%，实现归母净利1.2 亿，同比增21.8%；实现扣非归母净利1.2 亿，同比增9.2%，实现毛利率55.9%，同比降9.8pct。

    事件评论

    新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多，公司特许经营权无形资产期末原值达57.7 亿，2019H1 相比期初增加10.7 亿，相比2018H1 增加26 亿，无形资产增加导致摊销增加，2019H1 计提0.76 亿，同比增111%（2018H1 计提0.36 亿），相比营收增加幅度，摊销多增加0.19 亿，此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多，如果剔除上述摊销及大修因素，公司2019H1 的扣非归母净利增速约40%。

    预计公司下半年收入增速进一步加速，毛利率改善。2018H2 公司新投运项目5 个（含博海昕能的广元项目），新增5,360t/d，2019H1 新投运项目5 个，新增5,100t/d，新增产能较多致2019H1 垃圾进场量达324 万吨，同比增46.6%，上网电量同比增33.1%（增速比垃圾进场量增速低的原因在于新投项目较多，有调试时间）。公司吨垃圾上网电量处于提升通道，预计下半年公司的营收可能会进一步提升，毛利率因为产能利用率的提升而提升。

    安顺项目的拖欠国补利润冲击影响消退。安顺项目2018H1 收到之前历史累积拖欠的电价国补部分（历史上未确认收入，但历史确认了成本）导致公司去年全年实现利润约0.81 亿（集中在上半年收回），而今年上半年实现利润约0.24 亿，假设全年实现利润0.48 亿，意味着今年上半年利润同比减少0.33亿左右，该影响下半年将消除。如果剔除该国补的冲击，预计2019 年的实际利润增速约为60%以上。

    2018 年正式开启公司产能释放高峰期，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.9/6.2/8.3 亿，同比增速分别达到44%/57%/34%，对应港股的PE分别为9.5x、6.1x、4.5x，当前PB 为1.2x，处于历史低位，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 公司项目进度低于预期风险；

    2. 公司大修支出增加较快风险。