前三季度业绩符合预期。产能释放驱动收入高增，毛利率下滑至54.12%；项目储备丰富支撑未来业绩成长，补贴政策调整影响有待观察。维持2019~2021年EPS 分别为0.38/0.58/0.80 元，维持H 股“买入”评级，维持A 股“持有”评级。

    前三季度业绩符合预期。2019Q1~Q3 公司实现营收12.53 亿元，同比增长52.28%；实现归母净利润3.23 亿元，同比增长19.69%；折算基本每股收益0.28元，符合预期。分季度来看，公司Q3 实现营收4.58 亿元，同比增长49.30%；实现归母净利润1.06 亿元，同比增长18.35%；折算基本每股收益0.09 元。

    项目投产推动收入快增，新项目投产拉低毛利率水平。公司营收的高增长主要来源于新增产能释放。今年以来密云、汕头等项目陆续投产发电，上半年新增产能5100 吨/日，截至2019H1 公司运营产能达到18,610 吨/日。公司前三季度累计垃圾进厂量523.35 万吨，同比增长53.67%；累计上网电量137,782.28 万度，同比增长47.06%。受新投运项目产能利用率较低及泰州等项目维修影响，公司毛利率同比下降4.63 个百分点至54.12%。期间费用方面，管理费用率及财务费用率分别下降2.37/0.67 个百分点至7.33%/19.08%，管控效率有所改善。 受借款增加影响，公司资产负债率同比提升9.29 个百分点至73.82%，负债压力值得关注。

    储备丰富支撑业绩成长，补贴政策面临调整。公司保持项目拓展力度，新项目拓展与并购双管齐下，截至2019H1 公司拥有7 个在建项目及14 个筹建项目，在建项目产能7,850 吨/日，项目储备丰富为公司未来业绩增长奠定基础。财政部近期表示将对垃圾发电补贴政策做出调整，拟对存量项目延续现有补贴政策，减少新增项目纳入补贴范围的比例。政策调整对公司短期业绩影响有待观察，长期来看公司盈利能力将随着生活垃圾居民收费制度完善而获得保障。

    风险因素：政府补贴政策调整风险；市场竞争加剧及邻避效应影响；项目终止或进度不及预期风险；应收账款风险等。

    投资建议：考虑到公司业绩符合预期，维持 2019~2021 年EPS 分别为0.38/0.58/0.80 元，当前股价对应A 股P/E 为30/19/14 倍，对应H 股P/E 为7/5/3 倍。参考可比公司及公司历史估值基础上，给予H 股2019 年10 倍P/E目标，对应目标价4.28 港元，维持H 股“买入”评级，维持A 股“持有”评级。